3. Cuánto drawdown es normal en una estrategia que funciona

Riesgo 3: Drawdown y ruina

Llega el momento incómodo del nivel. La pregunta no es cómo evitar el drawdown, porque no se puede. La pregunta es cuánto drawdown es normal, y la respuesta sorprende a casi todo el mundo: bastante más del que estabas dispuesto a aceptar.

El listón histórico

Antes de juzgar una estrategia conviene mirar contra qué se compara. Estas son caídas de mercados enteros, diversificados por definición, sin apalancamiento y sin nadie tomando decisiones malas:

• Estados Unidos, 1929-1932. El Dow Jones perdió alrededor de un 89% desde su máximo de septiembre de 1929 hasta el mínimo de julio de 1932. No recuperó ese nivel nominal hasta 1954: unos veinticinco años.
• Estados Unidos, 1973-1974. El S&P 500 cayó cerca de un 48%, y en términos reales el daño fue peor por la inflación de aquellos años.
• El índice tecnológico, 2000-2002. El Nasdaq perdió en torno a un 78% en dos años y medio y tardó unos quince años en volver a su máximo nominal.
• La crisis financiera, 2007-2009. El S&P 500 cayó alrededor de un 57% en diecisiete meses y marcó nuevo máximo en 2013, algo más de cuatro años después del mínimo.
• La pandemia, 2020. Una caída próxima al 34% en apenas veintitrés sesiones, poco más de un mes de calendario, recuperada en unos cinco meses.

Ahí no hay ninguna estrategia rota. Es lo que hace un índice bursátil cuando le dejas suficiente tiempo. Cualquier sistema construido sobre acciones hereda ese comportamiento, y a menudo lo amplifica.

La cifra que deberías esperar

Una regla de trabajo razonable: una estrategia con una rentabilidad esperada del 8% o 10% anual y una volatilidad del 15% o 20% verá caídas del 30% o el 40% con cierta regularidad, y una vez por generación algo peor. Antti Ilmanen lo formula de manera más elegante en su trabajo sobre primas de riesgo: las rentabilidades esperadas no son un regalo, son el pago por soportar exactamente estos episodios. Si nadie sufriera, no habría prima que cobrar.

Dos consecuencias que conviene aceptar de golpe. La primera es que una caída del 30% o el 40% no es evidencia de que tu estrategia se haya roto; es evidencia de que tu estrategia es una estrategia. La segunda es que el peor drawdown de tu histórico no es un techo, es simplemente el peor que salió en la muestra que miraste. Lo prudente es planificar con una cifra bastante mayor, del orden de vez y media, porque el futuro tiene más muestra que el pasado.

Un histórico sin sufrimiento es una señal de alarma

Aquí está el giro que casi nadie interioriza. Cuando alguien te enseña veinte años simulados con un 18% anual y una caída máxima del 6%, la reacción correcta no es tranquilidad, es sospecha.

Un periodo de veinte años reales contiene 2008 y 2020. Que una estrategia los atravesara casi sin despeinarse admite pocas explicaciones benignas y muchas malas:

• Sobreajuste. Se probaron cientos o miles de combinaciones de parámetros y se publicó la que mejor esquivó las caídas concretas de esa muestra. Esa habilidad no viaja al futuro.
• Sesgo de anticipación. El simulador usó datos que el operador no tenía en ese momento, como beneficios contables publicados meses después con la fecha del trimestre al que se refieren.
• Sesgo de supervivencia. El universo de prueba contiene solo empresas que siguen existiendo hoy.
• Costes ausentes. Sin comisiones, sin horquilla, sin impacto de mercado y con ejecución al precio de cierre.

López de Prado lleva años señalando que cuando pruebas muchas configuraciones sobre los mismos datos, encontrar una espectacular deja de ser un hallazgo y pasa a ser una certeza estadística. La suavidad no es una virtud del método: suele ser la huella de haberlo buscado demasiado.

El tiempo bajo el agua duele más que la profundidad

Se habla mucho de cuánto se cae y muy poco de cuánto se tarda. El tiempo bajo el agua es el número de meses o años que pasas por debajo de tu máximo anterior, y en la práctica es lo que decide quién abandona.

Compara dos trayectorias. La primera cae un 45% y recupera su máximo en catorce meses: es brutal, pero se vive como un accidente con final. La segunda cae un 22% y tarda seis años en volver: nunca duele mucho un día concreto, y son seis años mirando un extracto peor que el de hace tiempo, seis años explicándoselo a tu pareja o a tus clientes, seis años preguntándote si esto sigue funcionando o simplemente dejó de hacerlo. La segunda destruye muchas más carteras que la primera, y en las tablas de rentabilidad aparece como la buena.

El dato histórico lo confirma sin ambigüedad: lo doloroso de 1929 no fueron los tres años de caída, fueron los veintidós siguientes de espera. Lo doloroso del Nasdaq no fue 2001, fue 2009 con el índice todavía a la mitad del máximo de 2000.

Caso real: la mitad del capital, dos veces

Berkshire Hathaway acumula uno de los historiales largos mejor documentados que existen. Su cotización cayó cerca de la mitad entre mediados de 1998 y marzo de 2000, mientras el mercado premiaba a las tecnológicas que la compañía no quiso comprar, y volvió a caer aproximadamente a la mitad entre finales de 2007 y principios de 2009.

Un inversor que hubiera juzgado a Warren Buffett por su drawdown en marzo de 2000 habría concluido que estaba acabado y llegaba tarde a la nueva economía. Esa conclusión, sostenida con datos correctos, habría costado veinticinco años de rentabilidad posterior. Que una estrategia pierda la mitad no dice casi nada sobre si es buena. Dice, eso sí, todo lo necesario sobre lo que hay que estar dispuesto a soportar.