3. Forward guidance: se cotiza la expectativa

Macro 2: Bancos centrales

Hay una escena que desconcierta a cualquiera que empieza: el banco central sube tipos medio punto y la bolsa cierra en verde. O recorta y el mercado se hunde. Si crees que los precios reaccionan a los hechos, esos días parecen irracionales. No lo son. Lo que cotiza el mercado no es la decisión: es la diferencia entre la decisión y lo que ya estaba descontado.

El hecho ya está en el precio antes de producirse

Un mercado con miles de participantes profesionales dedicados a anticipar reuniones no espera al comunicado para actuar. Semanas antes ya ha construido una probabilidad para cada resultado posible y ha ajustado los precios en consecuencia. Cuando llega el anuncio, lo único que queda por incorporar es la parte que nadie tenía.

De ahí las tres reglas que gobiernan cualquier día de reunión:

• Una decisión totalmente esperada mueve poco, por grande que sea el número.
• Lo que mueve el precio es la sorpresa, y la sorpresa suele estar menos en la decisión de hoy que en la senda futura que se insinúa.
• La rueda de prensa mueve más que el comunicado. El comunicado confirma lo previsto; la rueda de prensa es donde se filtra información nueva sobre lo que viene después.

Esto convirtió la comunicación en una herramienta de política monetaria por derecho propio. Si el tipo largo es la media esperada de tipos cortos futuros, entonces cambiar esa expectativa es mover el tipo largo, sin ejecutar una sola operación. Eso es la orientación futura o forward guidance: gestionar deliberadamente las expectativas sobre la trayectoria de los tipos.

Las variedades del compromiso

No toda orientación futura tiene la misma fuerza, y conviene distinguirlas porque el mercado las trata distinto.

• Guía por calendario. Se compromete un plazo: los tipos no subirán antes de tal fecha. Es clara, pero envejece mal, porque la economía no consulta el calendario.
• Guía por umbral. Se ata la decisión a variables observables: no habrá subidas mientras el desempleo esté por encima de cierto nivel y la inflación proyectada no supere cierto techo. La Fed usó este formato en 2012 con un umbral de desempleo del 6,5%.
• Guía por estado o dependiente de datos. Se explicita la función de reacción sin comprometer fechas ni cifras: si la economía evoluciona así, actuaremos asá. Menos potente y mucho más flexible.

Existe además una distinción útil entre la orientación que es pura previsión ("creemos que la economía irá así, y por tanto los tipos irán asá") y la que es compromiso ("nos ataremos las manos y mantendremos tipos bajos incluso cuando nuestra propia regla diga que hay que subirlos"). La segunda es mucho más potente y mucho más peligrosa: funciona precisamente porque cuesta romperla.

Dónde se lee la expectativa que ya está en precio

No hace falta adivinar qué descuenta el mercado. Está publicado:

• Los futuros sobre el tipo oficial implican una probabilidad para cada resultado de cada reunión. Es la referencia habitual cuando la prensa dice que el mercado asigna un porcentaje a una subida.
• Los swaps de tipo a un día permiten leer la senda esperada para cualquier plazo.
• El diagrama de puntos, publicado trimestralmente por la Fed, recoge dónde ve cada miembro del comité el tipo oficial en los próximos años. No es una promesa ni una votación, y confundirlo con un compromiso es un error clásico.

La consecuencia operativa es incómoda para quien invierte: no ganas dinero acertando lo que hará el banco central. Ganas dinero acertando en qué te separas del consenso, y teniendo razón.

El precio de equivocarse cuando te has comprometido

La orientación futura funciona con credibilidad, y la credibilidad es un depósito que se gasta. En diciembre de 2021 la presidenta del BCE describió como muy improbable una subida de tipos durante 2022; el BCE subió en julio de 2022 y encadenó el ciclo de endurecimiento más rápido de su historia. Al otro lado del Atlántico, la Fed sostuvo durante meses que la inflación era transitoria y terminó retirando esa palabra a finales de 2021.

El coste no es la vergüenza pública. Es que, la vez siguiente, el mercado descuenta las palabras con un factor de escepticismo, y para mover la curva hace falta gritar más fuerte o actuar de verdad.

Caso real: el taper tantrum de mayo de 2013

En mayo de 2013 la Fed llevaba años comprando bonos y su tipo oficial estaba pegado a cero. El 22 de mayo, Ben Bernanke comentó ante el Congreso que en próximas reuniones el comité podría empezar a reducir el ritmo de compras si la economía mejoraba.

No subió tipos. No vendió un solo bono. No redujo las compras: se limitó a decir que quizá, más adelante, las reduciría algo.

La reacción fue violenta. El rendimiento del bono estadounidense a diez años pasó de cerca del 1,6% a rozar el 3% en el verano, casi el doble en unos meses. El golpe fue mucho más duro fuera de Estados Unidos: los capitales que habían buscado rendimiento en países emergentes dieron media vuelta y castigaron a un grupo de divisas que la prensa financiera bautizó como los cinco frágiles, con la rupia india marcando mínimos históricos frente al dólar. La reducción efectiva de compras no empezó hasta diciembre de 2013, siete meses después.

Es el experimento más limpio que existe sobre la tesis de este módulo: una frase sobre el futuro movió más los mercados que la mayoría de decisiones ejecutadas, y el daño se concentró en los activos de larga duración y en las economías que dependían del dinero prestado en dólares. De esa dependencia se ocupa el módulo siguiente.