2. QE y QT: el balance como segunda palanca

Macro 2: Bancos centrales

Cuando el tipo oficial llega a cero, el instrumento tradicional se agota: no se puede bajar mucho más el precio de algo que ya es gratis. A partir de ese punto los bancos centrales dejaron de operar sobre el precio del dinero y pasaron a operar sobre la cantidad y la composición de los activos financieros que hay en circulación. Esa segunda palanca es el balance.

Qué compra y con qué paga

La expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) consiste en que el banco central compra activos financieros en el mercado secundario, típicamente deuda pública a medio y largo plazo, y a veces también titulizaciones hipotecarias o deuda corporativa. Paga creando reservas: apuntes en las cuentas que la banca mantiene en él.

Conviene deshacer dos malentendidos de raíz.

• No es comprar deuda al Estado. Las compras se hacen en el mercado secundario, a inversores que ya tenían esos bonos. La distinción parece técnica pero es la frontera entre política monetaria y financiación monetaria del déficit.
• No es imprimir dinero que llega a tu bolsillo. Las reservas circulan únicamente entre bancos y el banco central. El dinero que gasta la gente lo crea la banca comercial cuando presta. Si esa banca no presta, las reservas se quedan quietas.

Lo que hace QE, en una frase, es un canje: retira del mercado un activo largo y seguro, y entrega a cambio un activo a un día. Alguien que tenía un bono a diez años ahora tiene liquidez, y tiene que decidir qué hacer con ella.

Los tres canales por los que muerde

• Señalización. Comprar bonos a diez años es una forma cara de comprometerse: si el banco central va a tener esa cartera en su balance, tiene un incentivo enorme a no subir tipos bruscamente. El mercado lo lee como una promesa implícita de tipos bajos durante mucho tiempo.
• Extracción de duración. El nivel 1 explicó la duración. Un bono largo obliga a alguien a soportar riesgo de tipos; si el banco central se lo lleva a su balance, hay menos riesgo de plazo que repartir entre los inversores privados, y la prima por plazo comprime. Este canal actúa directamente sobre el tramo largo, que es justo el que el tipo oficial no alcanza.
• Reequilibrio de carteras. El inversor al que le han comprado el bono no se queda de brazos cruzados: busca sustituto y compra deuda corporativa, o acciones, o inmuebles. Ese empujón recorre toda la escala de riesgo. Es el canal por el que QE termina apareciendo en el precio de activos que el banco central nunca tocó.

Por qué QE no provocó la inflación que se anunció, y luego sí

Entre 2009 y 2019 se anunció repetidamente que aquello acabaría en hiperinflación. No ocurrió: la inflación estadounidense se pasó buena parte de esa década por debajo del objetivo del 2%. La razón es la del apartado anterior: las reservas no son gasto. La banca estaba reparando su balance, el sector privado estaba desendeudándose y el crédito no despegaba. QE infló el precio de los activos financieros mucho más que el de los bienes de consumo.

En 2020-2021 el resultado fue distinto, y la diferencia no está en el banco central sino al lado. Se combinó un QE enorme con transferencias fiscales directas a hogares y empresas, con una economía cerrada por la pandemia y con cadenas de suministro rotas. El dinero sí llegó a manos que lo gastaron, sobre una oferta que no podía responder. QE por sí solo empuja precios de activos; QE acompañado de transferencia fiscal masiva empuja precios de bienes. Es una distinción que ahorra muchas predicciones erróneas.

QT no es QE al revés

El endurecimiento cuantitativo (QT) consiste normalmente en dejar de reinvertir los bonos que vencen, de modo que el balance se reduce solo. Suena simétrico. No lo es, por dos motivos.

• QE se anuncia en crisis y QT en calma. El primero es un acto deliberado y llamativo; el segundo se diseña para ser aburrido, previsible y de fondo, como un proceso automático que nadie tenga que mirar.
• Existe un nivel mínimo de reservas por debajo del cual el sistema de pagos cruje, y nadie sabe dónde está exactamente hasta que se llega. Es un suelo que solo se descubre chocando con él.

Eso ocurrió en septiembre de 2019. Con el tipo oficial en torno al 2%, el tipo del mercado de repos a un día se disparó por encima del 5%, y algunas operaciones se cruzaron aún más arriba. La Fed había drenado reservas más allá de lo que el sistema toleraba y tuvo que volver a inyectar liquidez de urgencia. Ninguna crisis, ninguna quiebra: pura fontanería.

Caso real: el balance de la Fed, de menos de un billón a casi nueve

Antes de 2008, el balance de la Reserva Federal rondaba los novecientos mil millones de dólares y era, en esencia, billetes en circulación respaldados por letras del Tesoro. Nadie le prestaba atención.

Tras las tres rondas de compras que siguieron a la crisis financiera, hacia 2014-2015 superaba los 4,5 billones de dólares: se había multiplicado por más de cuatro. Un primer intento de reducción entre 2017 y 2019 lo dejó por debajo de los 4 billones, y ahí llegó el susto de los repos.

Marzo de 2020 borró toda esa reducción en semanas. En los meses siguientes el balance pasó de unos 4 billones a más de 7, y alcanzó su máximo cerca de los 9 billones en la primavera de 2022. Después empezó el QT más grande de la historia, que devolvió el balance a la zona de los 7 billones a lo largo de los dos años siguientes.

Quédate con la asimetría: subir tardó meses y bajar lleva años. El balance dejó de ser una herramienta de emergencia para convertirse en un instrumento permanente, y su tamaño es hoy una variable macro más, como el tipo oficial.