4. Fed, BCE y Banco de Japón: por qué el dólar manda sobre los demás

Macro 2: Bancos centrales

Los tres grandes bancos centrales del mundo desarrollado usan herramientas parecidas y persiguen objetivos parecidos, y sin embargo no juegan el mismo partido. Uno de ellos fija condiciones financieras para todos los demás sin proponérselo, y los otros dos reaccionan. Entender esa jerarquía cambia por completo la lectura de un calendario de reuniones.

Tres mandatos, tres restricciones distintas

• La Reserva Federal responde ante una economía relativamente cerrada: el comercio exterior pesa poco en su PIB, así que puede permitirse ignorar el tipo de cambio en sus decisiones. Y emite la moneda que el resto del mundo usa.
• El Banco Central Europeo aplica una política única a un conjunto de países con deudas, bancos y ciclos distintos, sin un Tesoro común que emita un activo seguro para toda la zona. Su restricción no es solo la inflación: es la fragmentación, es decir, que su decisión llegue de forma tan desigual a Alemania y a Italia que deje de ser una política única.
• El Banco de Japón viene de tres décadas luchando contra el problema contrario, la deflación, con una deuda pública enorme en relación con su economía. Para él, subir tipos no es solo enfriar la demanda: encarece de golpe el servicio de esa deuda y golpea la cartera de bonos de todo su sistema financiero.

Cuando un banco central te parezca incoherente, busca primero su restricción. Casi nunca es la que sale en el titular.

Por qué el dólar no es una divisa más

La asimetría no viene del tamaño de la economía estadounidense, sino de las funciones que el dólar acumula fuera de sus fronteras:

• Está en un lado de la inmensa mayoría de las operaciones del mercado de divisas, del orden de nueve de cada diez.
• Es cerca del 60% de las reservas de los bancos centrales del mundo, muy por encima del peso de Estados Unidos en el PIB global.
• Se usa para facturar aproximadamente la mitad del comercio internacional, incluso en transacciones donde ninguna de las dos partes es estadounidense.
• Empresas, bancos y gobiernos de fuera de Estados Unidos se han endeudado en dólares por una cantidad que se cuenta en billones. Ese sistema de dólares creados fuera del país, el llamado eurodólar, no lo controla nadie del todo.

Ese último punto es el decisivo. Un turco, un brasileño o un coreano que debe dólares tiene ingresos en su moneda y una obligación en la de otro. Cuando el dólar se aprecia, su deuda crece medida en su propia moneda sin que haya pedido un céntimo más.

La Fed fija la política monetaria del mundo aunque no quiera

De ahí sale el mecanismo central de este módulo. Cuando la Fed endurece:

• El dólar tiende a apreciarse, porque el activo sin riesgo en dólares se vuelve más rentable.
• La deuda en dólares de los deudores extranjeros se encarece en términos reales, y los bancos internacionales reducen su exposición.
• El crédito global en dólares se contrae, y con él la actividad en países que no han tomado ninguna decisión de política monetaria.

La consecuencia teórica es dura: el manual clásico dice que un país con tipo de cambio flotante puede tener política monetaria independiente. La investigación de la última década sostiene que, con un ciclo financiero global dirigido desde el dólar, esa independencia es mucho menor de lo que se suponía. Flotar amortigua, no aísla.

Existe una válvula de escape: las líneas de intercambio de divisas. La Fed presta dólares a otros bancos centrales, que a su vez los prestan a su banca local. En marzo de 2020 esas líneas se ampliaron a más de una decena de bancos centrales y llegaron a movilizar cientos de miles de millones de dólares. Fue la Fed actuando como prestamista de última instancia de un sistema en dólares que vive mayoritariamente fuera de Estados Unidos, con una implicación política evidente: quien está en la lista recibe protección, y quien no, no.

Caso real: el yen y el control de la curva en 2022

En 2022 la Fed subió su tipo oficial unos 425 puntos básicos. El Banco de Japón hizo lo contrario: mantuvo el tipo a corto en negativo y sostuvo su control de la curva de rendimientos, un régimen adoptado en 2016 por el que fijaba el bono a diez años en torno al 0% dentro de una banda estrecha, comprometiéndose a comprar cuanto hiciera falta para defenderla.

Ese régimen tiene una consecuencia que hay que ver con claridad: si fijas el precio del bono, renuncias a controlar la cantidad. Cuando el mundo entero vendía deuda japonesa porque el rendimiento en dólares era muchísimo mayor, el Banco de Japón tuvo que comprar volúmenes enormes para mantener el techo, ampliando su balance justo cuando los demás lo reducían.

El ajuste tuvo que salir por algún sitio, y salió por el tipo de cambio. El yen pasó de unos 115 por dólar a comienzos de 2022 a superar los 150 en octubre: el dólar se apreció más de un 30% frente al yen, que perdió cerca de una cuarta parte de su valor en menos de un año. El Ministerio de Finanzas japonés intervino vendiendo reservas por primera vez desde 1998. En diciembre de 2022 el Banco de Japón amplió la banda del bono a diez años, la volvió a ampliar en 2023 y en marzo de 2024 abandonó el control de la curva y puso fin a los tipos negativos.

La lección cierra el nivel: no hay banco central que pueda fijar a la vez el precio del dinero, la cantidad de bonos y el tipo de cambio. Si insiste en dos, el tercero se mueve. Y cuando la Fed endurece, el precio de esa insistencia lo cobra la divisa.