3. Flujos pasivos: qué le hacen al precio y qué no
Nivel 11: La estructura del índice
Este es el módulo donde más tonterías se dicen en ambas direcciones. Una parte del sector sostiene que la indexación ha roto la formación de precios y está inflando una burbuja mecánica. La otra responde que los fondos indexados apenas operan y que el precio lo siguen fijando los activos. Las dos posturas manejan datos correctos y llegan a conclusiones opuestas, casi siempre porque confunden dos magnitudes distintas.
Propiedad y volumen no son lo mismo
Esta distinción vale por medio módulo:
- Propiedad es un saldo: qué fracción de las acciones existentes está en manos de vehículos indexados. Es un dato de balance.
- Volumen es un flujo: qué fracción de las operaciones de un día las origina un vehículo indexado. Es un dato de actividad.
Las magnitudes son muy distintas. La propiedad indexada de la bolsa estadounidense ha crecido de forma espectacular y hoy se cuenta en un porcentaje de dos cifras alto del mercado, con estimaciones que varían mucho según se cuenten solo fondos índice o también carteras institucionales gestionadas contra un índice. En cambio, la participación de esos vehículos en el volumen negociado diario se estima en una fracción pequeña, del orden de un dígito bajo, porque un fondo indexado solo opera cuando entra o sale dinero, cuando cambia la composición o cuando hay dividendos.
Alguien que quiere probar que la indexación domina el mercado cita la propiedad. Alguien que quiere probar que es irrelevante cita el volumen. Ambos tienen razón en su dato y ninguno ha contestado la pregunta, porque el precio lo fija quien opera, pero la disposición a operar depende de quién posee.
El argumento de que sí distorsiona
Jeffrey Wurgler lleva años documentando las consecuencias económicas de indexar. La línea del argumento es esta:
- Cuando un valor entra en un índice muy seguido, empieza a moverse más al ritmo del índice y menos al ritmo de sus propias noticias. Aparece comovimiento que no venía del negocio.
- Si una parte creciente del capital compra sin mirar el precio, la demanda deja de ser sensible al precio en ese tramo, y quien quiera vender necesita mover más el precio para encontrar comprador.
- Xavier Gabaix y Ralph Koijen formalizaron esta idea con la hipótesis del mercado inelástico: sus estimaciones sugieren que un dólar invertido de forma permanente en el mercado de acciones eleva el valor agregado en un múltiplo de varios dólares, del orden de cinco. Si eso es aproximadamente cierto, los flujos importan mucho más de lo que suponía la visión clásica.
El argumento de que no
La réplica es igual de sólida y no se puede despachar:
- Un fondo indexado es tomador de precios, no fijador. Compra lo que le mandan comprar, cuando le mandan, y suele hacerlo en el cierre. No emite ninguna opinión.
- El precio lo fija el margen: la última operación entre alguien dispuesto a vender y alguien dispuesto a comprar. Y la inmensa mayoría del volumen sigue viniendo de participantes que sí miran el precio.
- Si la indexación creara distorsiones sistemáticas y detectables, corregirlas sería un negocio extraordinariamente rentable, y hay muchísimo capital dedicado a buscar exactamente eso. Cuanto más obvia sea la supuesta distorsión, más deprisa se la comen.
- El multiplicador de Gabaix y Koijen, si es correcto, se aplica a cualquier flujo, no solo al indexado. No es una propiedad de la indexación: es una propiedad de un mercado con demanda poco elástica.
Lo que sí se puede afirmar con prudencia
Tres conclusiones defendibles, mucho más modestas que los titulares:
- Los flujos mueven precios más de lo que decía la teoría clásica, y eso vale para todos los flujos.
- La indexación cambia quién queda al otro lado y cuándo opera: concentra actividad en fechas y momentos concretos, sobre todo en la subasta de cierre.
- La discusión sobre si "hay demasiado dinero pasivo" no tiene una respuesta numérica conocida, y desconfía de quien te dé una cifra exacta del punto a partir del cual el mercado deja de funcionar. Lo que sí es cierto es que, si la búsqueda de precios correctos la hace cada vez menos gente, la recompensa por hacerla bien tendería a subir, y esa subida atraería capital de vuelta. Es un equilibrio con realimentación, no una espiral sin freno.
Y hay una cuarta, más incómoda: el efecto no tiene por qué ser uniforme. En los mayores valores del índice, con miles de millones negociados cada día, la presencia indexada es una gota en un océano de actividad. En los componentes más pequeños del índice, donde la propiedad indexada puede representar una fracción muy alta del capital flotante y el volumen diario es modesto, el mismo flujo pesa muchísimo más. Hablar de "el efecto de la indexación" en singular oculta que probablemente es despreciable en un extremo del índice y perceptible en el otro.
Nada de esto autoriza a decir que el índice está inflado ni a operar en consecuencia. Es análisis, no recomendación.
Caso real: la mañana del 24 de agosto de 2015
Aquel lunes, el mercado estadounidense abrió con una caída violenta tras la devaluación del yuan. En los primeros minutos, el S&P 500 llegó a caer del orden de un 5% y se dispararon las interrupciones de negociación: se contaron más de mil paradas de contratación en valores y fondos cotizados en una sola mañana.
Lo interesante es lo que pasó con muchos fondos cotizados. Varios de ellos, incluidos algunos que replican índices amplios y muy líquidos, llegaron a negociarse en la apertura muy por debajo del valor de la cesta de acciones que contenían, con desviaciones que en algunos casos superaron el 20%. No era que las empresas valieran de repente un 20% menos: era que muchas de sus acciones no estaban abiertas a negociación y los creadores de mercado, sin poder valorar la cesta, ampliaron las horquillas o se retiraron.
En cuestión de una hora, la mayor parte de esas desviaciones se había cerrado. La conclusión no es que los vehículos indexados rompan el mercado, ni que sean inocuos. Es más precisa y más útil: el envoltorio y el contenido pueden separarse cuando desaparece la liquidez, y esa separación se resuelve sola cuando vuelve. Quien confunda ese episodio mecánico con un juicio del mercado sobre el valor de quinientas empresas estará leyendo la película equivocada.