4. Entradas, salidas y rebalanceos: el efecto índice y lo que queda de él

Nivel 11: La estructura del índice

Llegamos al punto más concreto de todo el nivel. Si el índice lo decide un comité en fechas conocidas, y si hay una montaña de dinero obligada a replicarlo, entonces existen momentos en los que un conjunto grande de participantes tiene que operar sin poder elegir el precio. Eso es una demanda forzada, y la demanda forzada es la materia prima de casi todas las ventajas de microestructura que existen.

El efecto índice clásico

En 1986, Andrei Shleifer publicó un trabajo que preguntaba si la curva de demanda de acciones tiene pendiente negativa, usando las incorporaciones al S&P 500 como experimento. La lógica es elegante: entrar en el índice no aporta información sobre el negocio, así que si el precio salta, es la demanda la que lo mueve. Encontró subidas anormales del orden de un 3% en el anuncio. Lawrence Harris y Eitan Gurel publicaron ese mismo año un resultado complementario y crucial: el salto existía, pero se revertía en buena medida en las semanas siguientes.

La distinción entre ambos resultados es el corazón del debate:

• Si el salto persiste, la curva de demanda tiene pendiente negativa de forma duradera y el precio de equilibrio depende de cuántas acciones haya que colocar.
• Si el salto revierte, lo que hubo fue presión temporal de precio: alguien cobró por proporcionar liquidez en un momento de desequilibrio, y el precio volvió a su sitio.

En los años noventa el efecto llegó a medirse aún mayor, con estimaciones que en algunos periodos superaron el 5% en el anuncio. Era un regalo evidente.

Por qué se ha reducido tanto

Hoy ese regalo prácticamente ha desaparecido. Trabajos posteriores, entre ellos los de Bennett, Stulz y Wang, encuentran que el rendimiento anormal medio de las incorporaciones ha caído hasta niveles estadísticamente indistinguibles de cero en la última década. Las razones son acumulativas:

• Anticipación. Con tanto dinero replicando el índice, muchos participantes calculan de antemano qué empresas son candidatas y se posicionan antes del anuncio. El ajuste se adelanta al momento en que la entrada se vuelve probable, no al día en que se confirma.
• Menos sorpresa. Muchas incorporaciones provienen de índices hermanos, donde la empresa ya estaba ampliamente en manos de fondos que la retendrán.
• Mejor ejecución. Los replicantes han aprendido a repartir la compra, usar ventanas más amplias y negociar el desequilibrio en lugar de estrellarse contra el cierre.
• La otra cara. Si el efecto fuera gratis, el propio arbitraje lo eliminaría. Que haya desaparecido no es un misterio: es lo que le pasa a cualquier ventaja publicada y fácil.

Lo que sí queda: rebalanceos y vencimientos

Lo que no ha desaparecido son los momentos de demanda concentrada e insensible al precio. Los rebalanceos de composición se aplican con periodicidad trimestral, coincidiendo con el tercer viernes de marzo, junio, septiembre y diciembre, que además es día de vencimiento de futuros y opciones. Esa combinación produce una de las subastas de cierre más grandes del año, con decenas de miles de millones de dólares cruzando en unos segundos.

Y aquí está lo que hay que entender bien: los fondos indexados aceptan ese precio a propósito. Su objetivo no es comprar barato, es no desviarse del índice. Como el índice se calcula con el precio de cierre, ejecutar en el cierre garantiza replicar exactamente, aunque ese precio sea peor. Están optimizando otra cosa distinta de la que optimiza un inversor particular.

Por qué un particular podría tener ventaja aquí, y por qué es más difícil de lo que parece

A favor del particular:

• No tiene error de seguimiento que justificar ante nadie, así que puede operar el día anterior o el siguiente.
• Su tamaño no mueve el precio, de modo que puede aportar liquidez donde otros la demandan.
• No tiene mandato que le obligue a estar dentro ni fuera en una fecha determinada.

En contra, y esto pesa más:

• Esto lo sabe todo el mundo. Mesas especializadas, creadores de mercado y fondos dedicados compiten exactamente por ese desequilibrio, con mejor información sobre los flujos y costes de ejecución muy inferiores.
• Lo que queda tras esa competencia es un margen pequeño, muy variable y concentrado en pocos días al año.
• El riesgo no es simétrico: si te posicionas anticipando una decisión de comité y la decisión no llega, la pérdida puede borrar muchas operaciones buenas.
• La ventana es estrecha y el calendario, público. Todo el mundo mira las mismas cuatro fechas al año, así que la competencia se concentra exactamente donde está el dinero.

Dicho de otro modo: la ausencia de restricciones es una ventaja real, pero es una ventaja de posición, no de información. Sirve para no verse obligado a ejecutar en el peor momento. Sirve mucho menos para adivinar qué decidirá un comité.

Caso real: Tesla, diciembre de 2020, y el precio de anticiparse mal

En noviembre de 2020 se anunció la incorporación de Tesla al S&P 500, efectiva el 21 de diciembre. Era la mayor incorporación de la historia del índice: entró con un peso en el entorno del 1,5%, lo que obligaba a los replicantes a comprar decenas de miles de millones de dólares en acciones. El proveedor llegó a consultar al mercado si convenía hacerlo en dos tramos. La acción subió con fuerza entre el anuncio y la fecha efectiva, y la sesión del cierre previo produjo uno de los mayores volúmenes de subasta jamás registrados en el mercado estadounidense.

Pero la parte instructiva es anterior. En septiembre de 2020, Tesla ya cumplía los criterios y muchos participantes daban por hecha su entrada. El comité no la incorporó. La acción cayó alrededor de un 20% en la sesión siguiente, una jornada en la que además el Nasdaq se dejaba un 4% y la compañía acababa de cerrar una ampliación de capital. Descontado el arrastre del mercado, el grueso de esa caída no venía del negocio: se desinfló una expectativa sobre una decisión humana.

Esa es la lección del nivel entero. La estructura del índice crea situaciones donde alguien está obligado a operar y donde, por tanto, puede haber ventaja para quien no lo está. Y esa misma estructura descansa sobre decisiones discrecionales cuyo calendario conoces pero cuyo contenido no. Formación, no recomendación: nada de esto es una sugerencia de operar ningún valor ni ninguna fecha.