2. Valor y momento: los dos que más han sobrevivido

Nivel 9: Los factores

De la lista de características que alguien ha propuesto alguna vez como factor, la inmensa mayoría no aguanta un examen serio. Dos sí lo aguantan, con matices y con facturas muy altas: el valor y el momento. Son los que más historial acumulan, los que más veces se han replicado fuera de la muestra en la que se descubrieron y los que más castigo han repartido a quienes los compraron sin saber lo que compraban.

Valor: pagar poco por lo que ya está ahí

El valor compara el precio de una acción con alguna medida de lo que la empresa ya tiene o ya gana: su valor contable, sus beneficios, su flujo de caja, sus ventas. Una acción es barata cuando pagas poco por cada euro de esa medida, y cara cuando pagas mucho. El factor se construye comparando el grupo de las más baratas con el de las más caras.

Tres precisiones que ahorran disgustos:

• Barato no significa bueno. El valor no selecciona buenas empresas. Selecciona empresas cuyo precio es bajo respecto a algo ya existente, y muchas de ellas lo son por razones perfectamente sensatas.
• Es una medida relativa, no absoluta. Nada garantiza que las baratas de hoy estén baratas en términos históricos. Solo que lo están comparadas con las otras.
• La idea es anterior a los datos. Graham y Dodd escribían sobre comprar por debajo del valor de lo existente en los años treinta. Lo que aportaron los años setenta y noventa fue medirlo sobre miles de acciones en vez de defenderlo con ejemplos.

Momento: comprar lo que ya ha subido

El momento ordena las acciones por lo que han hecho en los últimos tres a doce meses y compra las que mejor lo han hecho, vendiendo o evitando las peores. Suele saltarse el mes más reciente, porque a muy corto plazo los precios tienden a rebotar y ese rebote contamina la señal.

Es un factor antipático por dos motivos. Primero, porque contradice frontalmente el consejo popular de comprar barato: aquí compras lo que ya se ha encarecido. Segundo, porque no tiene ningún relato reconfortante detrás; nadie compra momento por convicción sobre el negocio.

Y aun así, ahí sigue. El trabajo que lo puso sobre la mesa, de Narasimhan Jegadeesh y Sheridan Titman a principios de los noventa, midió el mercado estadounidense entre mediados de los sesenta y finales de los ochenta y encontró que comprar los ganadores recientes y vender los perdedores producía del orden de un punto porcentual al mes. Una década después, los mismos autores comprobaron que el efecto seguía ahí en los años noventa, es decir, fuera de la muestra original. Después se documentó en otros países, en índices, en divisas, en materias primas y en bonos, y trabajos con series de precios muy largas lo rastrean hasta el siglo diecinueve.

Por qué estos dos y no otros

Cuatro razones, y ninguna es que sus rendimientos pasados sean los más altos:

• Historial largo. Décadas de datos en el caso del valor, y más de un siglo en algunas reconstrucciones del momento.
• Réplica fuera de la muestra. Aparecen en periodos y mercados que no se usaron para descubrirlos, que es la prueba que casi ningún factor de moda supera.
• Robustez a la definición. El valor no depende de qué ratio elijas; el momento no depende de si miras seis meses o doce. Un efecto que solo existe con una definición muy concreta suele ser un accidente de la muestra.
• Se llevan mal entre ellos. Sus rachas malas tienden a no coincidir. El valor compra lo que lleva cayendo y el momento vende justo eso, así que combinarlos suaviza la travesía sin renunciar del todo a ninguno de los dos. Es el argumento que Cliff Asness y su equipo han defendido con más insistencia.

La factura: rachas largas y desmoralizantes

Conviene hacer la aritmética en voz alta. Supón un factor real que paga cuatro puntos de media al año y cuyo resultado anual oscila con una amplitud típica de doce puntos. Eso es un tercio de punto de señal por cada punto de ruido. Con esos números, la probabilidad de que una década concreta termine en negativo ronda una de cada seis, y para distinguir con solvencia estadística ese factor de la nada pura harían falta del orden de treinta y cinco o cuarenta años de datos. Y todo esto suponiendo que el factor sea real y no cambie por el camino.

El momento cobra su factura de otra forma: no con lentitud, sino de golpe. Sus peores episodios se concentran en los giros violentos tras una caída, cuando la cartera está corta precisamente en lo que más rebota. En 1932 y de nuevo en la primavera de 2009 las carteras de momento estadounidenses llegaron a perder, según las series académicas habituales, del orden de tres cuartas partes de su valor en cuestión de meses.

Caso real: trece años de travesía del valor

Entre 2007 y 2020, las acciones caras batieron a las baratas en Estados Unidos de forma casi ininterrumpida, con un diferencial acumulado que se cuenta en cientos de puntos porcentuales. Fue la peor racha registrada para el factor valor en toda su historia medida, peor que la del final de los años noventa, y duró trece años: más que la vida laboral entera de muchos gestores. AQR publicó en 2020 un trabajo que se preguntaba abiertamente si el valor estaba muerto, algo que no se escribe a la ligera cuando llevas décadas defendiéndolo.

Lo que ocurrió después es la otra mitad de la lección. A partir del último trimestre de 2020 el valor se giró, y en 2022 el índice estadounidense de acciones baratas batió al de las caras por del orden de veinte puntos porcentuales en un solo año. Muchos de los inversores que llevaban trece años pagando el peaje ya no estaban dentro para cobrar el cambio: los reembolsos se concentraron justo antes. Esa es la parte que ningún historial resume, y es la que decide el resultado real.