1. Qué es un factor y de dónde salió la idea

Nivel 9: Los factores

El nivel 1 te dio el mapa de dónde puede existir ventaja y el nivel 2 explicó por qué el mercado se resiste a regalarla. Este nivel entra en la familia de ventajas que más escrutinio ha soportado y que sigue estando al alcance de alguien sin recursos especiales: los factores. Y empieza por lo que casi nadie se molesta en aclarar antes de venderte uno, que es qué es exactamente un factor.

Una característica compartida, no una empresa

Un factor es una característica medible que comparten muchas acciones y que explica una parte del rendimiento de ese grupo. Ni más ni menos que eso. Si separas todas las acciones de un mercado en montones según algo objetivo (lo caras que están respecto a sus beneficios, lo grandes que son, cuánta deuda cargan, cuánto han subido el último año) y los montones se comportan de forma sistemáticamente distinta durante décadas y en muchos países, esa característica es un factor.

Conviene fijar tres cosas desde el principio, porque casi todos los malentendidos posteriores nacen de saltárselas:

• Un factor es una diferencia, no un nivel. Se mide comparando un grupo con otro. El factor valor puede tener un año excelente mientras la bolsa entera se hunde, porque lo que mide es cuánto mejor lo hicieron las baratas que las caras, no si ganaste dinero.
• Un factor describe un grupo, no una empresa. Que una acción concreta esté barata no dice nada fiable sobre esa acción. La afirmación solo significa algo aplicada a cientos de ellas a la vez y durante mucho tiempo.
• Un factor es una medida, no una causa. El nombre que le pongas no explica nada. La explicación es otro trabajo, y es el del último módulo de este nivel.

De un solo factor a varios

El primer modelo que ordenó todo esto sostenía que solo importaba una cosa: cuánto se movía una acción con el mercado en su conjunto, su beta. Según ese modelo, el rendimiento esperado de cualquier acción dependía únicamente de esa sensibilidad, y el resto de sus vaivenes era ruido que desaparecía al diversificar y por el que nadie tenía por qué pagarte. Elegante, coherente y contrastable. Eso último fue su problema.

Cuando en los años setenta y ochenta se contrastó con datos, aparecieron grupos enteros de acciones que rendían de forma sistemáticamente distinta de lo que su beta predecía. Las empresas pequeñas rendían más de lo que les tocaba. Las que cotizaban baratas respecto a su valor contable, también. Al principio se las llamó anomalías, que es la palabra que se usa cuando algo no cabe en el modelo pero los datos insisten en repetirlo.

Eugene Fama y Kenneth French formalizaron la salida a principios de los noventa: si una característica no basta, se usan varias. Su modelo añadió al mercado otras dos, el tamaño y el valor, y explicó mucho mejor por qué unas carteras diversificadas rendían distinto de otras. Poco después se incorporó el momento, y años más tarde los propios Fama y French ampliaron el suyo con la rentabilidad y la política de inversión de la empresa. Lo relevante no son los nombres ni las fechas, sino el movimiento: se pasó de una característica a varias porque los datos no cabían en una sola.

Para qué sirvió de verdad: repartir el mérito

Aquí está el uso original de todo esto, y no era hacer rico a nadie. Antes de los modelos de varios factores, un gestor que batía a su índice durante diez años era, por definición, un talento. Después, la pregunta cambió de forma: ¿lo batió porque elegía bien, o porque su cartera estaba permanentemente inclinada hacia empresas pequeñas y baratas, que de media lo hicieron mejor durante ese periodo?

Esa pregunta se puede contestar con números, y la respuesta resultó incómoda para la industria. Un modelo de tres características explicaba más del noventa por ciento de las diferencias de rendimiento entre carteras diversificadas, bastante más de lo que conseguía el mercado por sí solo. Buena parte de lo que se vendía como talento era exposición. Y la exposición, a diferencia del talento, se puede comprar barata y no depende de que una persona concreta siga levantándose motivada.

Explicar el pasado y predecir el futuro son operaciones distintas

Este es el punto que separa a quien entiende los factores de quien los repite. Un factor bien construido explica el pasado casi por definición: se ha buscado, entre muchas características posibles, precisamente aquella que ordenaba bien los rendimientos ya ocurridos. Que lo consiga no es un descubrimiento, es el procedimiento.

La pregunta que de verdad importa es otra: ¿va a seguir pagando? Y esa no se contesta con el mismo dato. Medir que los jugadores altos meten más canastas describe partidos ya jugados; no garantiza nada sobre el próximo alto que fiches, y menos aún si todos los equipos llevan una década fichando altos.

El error se cuela siempre por el mismo sitio. Se encuentra una característica que ordena bien el pasado, se le pone un nombre serio, se le construye después un relato económico que suena razonable y se presenta el conjunto como una fuente de ventaja futura. Cada paso es defendible por separado y la conclusión no se sigue de ellos. Un factor no es una máquina de dinero: es una descripción. Solo se convierte en expectativa razonable si eres capaz de contestar por qué existía la diferencia y por qué esa razón va a seguir estando ahí mañana.

Caso real: cuatro puntos que casi nadie llegó a cobrar

En el mercado estadounidense, la diferencia media anual entre el grupo de acciones baratas y el de las caras ha rondado, en las series largas más utilizadas, el orden de cuatro puntos porcentuales desde finales de los años veinte. Es un dato real, medido sobre casi un siglo, y es el argumento comercial de una industria entera.

También es un dato que se malinterpreta a diario. Cuatro puntos de media durante noventa años no significan cuatro puntos casi todos los años: significan décadas enteras en rojo compensadas por rachas breves y espectaculares, y una experiencia de inversión que casi nadie soporta completa. El promedio existió. El inversor que lo cobró entero, prácticamente no. De eso va el módulo siguiente.