3. Calidad y baja volatilidad

Nivel 9: Los factores

Los dos factores del módulo anterior son los veteranos. Este trata otros dos que llegaron después y que plantean problemas distintos: la calidad, que es difícil de definir sin hacer trampas, y la baja volatilidad, que es fácil de medir y que la teoría no debería permitir que existiera.

Calidad: negocios que no se desmontan

No hay una definición única de calidad, y ese es su primer punto débil. Las que se usan en serio convergen en cuatro rasgos medibles: rentabilidad alta y sobre todo estable a lo largo de los años, poca deuda, crecimiento del activo moderado en vez de expansiones a base de comprar cosas, y beneficios que se convierten de verdad en caja en lugar de quedarse en apuntes contables.

La trampa está a la vista y hay que decirla pronto: calidad no es lo mismo que buena inversión. Una empresa magnífica a un precio absurdo es una mala compra, y el mercado lo sabe: los negocios excelentes cotizan caros. Si el factor paga algo, es porque el mercado no cobra lo suficiente por esa excelencia, no porque la excelencia sea gratis.

Dicho eso, hay una forma de medir la calidad que ha aguantado mejor que las demás. Robert Novy-Marx aportó a principios de la década pasada una pieza concreta. Al medir la rentabilidad con el margen bruto en relación con los activos, es decir, con una cifra situada muy arriba en la cuenta de resultados y por tanto menos manipulable que el beneficio final, encontró que esa medida ordenaba los rendimientos futuros de las acciones con una capacidad comparable a la del propio ratio de valor.

Lo interesante viene después. Las empresas rentables tienden a cotizar caras, así que un criterio de calidad selecciona con frecuencia lo contrario que un criterio de valor. Eso, que parece un problema, es la ventaja: dos criterios que fallan en momentos distintos hacen la travesía menos desesperante. Y su combinación tiene una lectura sencilla, comprar negocios buenos a precios razonables, que es exactamente lo que la tradición inversora lleva un siglo diciendo sin poder medirlo. Fama y French acabaron incorporando la rentabilidad y la política de inversión a su propio modelo.

Baja volatilidad: la anomalía incómoda

Aquí el asunto se pone serio. Toda la teoría descansa en una idea que parece de sentido común: quien asume más riesgo debe esperar más rendimiento, porque si no, nadie lo asumiría. Las acciones que más oscilan deberían pagar más que las tranquilas.

Los datos dicen otra cosa desde hace medio siglo. Ya en 1972 varios trabajos independientes encontraron que la relación entre riesgo y rendimiento era mucho más plana de lo que el modelo exigía. Y después se documentó algo peor que plano: en muchos periodos y mercados, las acciones más volátiles rindieron menos que las tranquilas, no solo por unidad de riesgo, sino en términos absolutos.

El resultado más citado compara quintiles de acciones estadounidenses ordenadas por volatilidad desde finales de los sesenta hasta la crisis de 2008: un dólar invertido en el quintil más tranquilo terminaba multiplicado por varias decenas, mientras que el mismo dólar en el quintil más agitado no recuperaba ni lo puesto. Más riesgo, menos dinero, durante cuarenta años. Eso no es una prima que no aparece: es una prima con el signo cambiado.

Primera explicación: quien no puede apalancarse, compra beta

La explicación que más ha calado la desarrollaron Andrea Frazzini y Lasse Pedersen. Muchos inversores quieren rendimientos superiores a los del mercado pero no pueden o no quieren pedir prestado: fondos con prohibición expresa en su folleto, planes de pensiones con límites regulatorios, particulares sin acceso al crédito o sin estómago para él.

A esa gente le queda una sola vía para subir su rendimiento esperado: comprar las acciones más movidas, que llevan el apalancamiento incorporado dentro del propio título. Esa demanda encarece lo volátil y abarata lo tranquilo, y como el precio y el rendimiento futuro van en sentidos contrarios, el resultado es el que se observa.

Segunda explicación: a la gente le gustan los billetes de lotería

La otra explicación es psicológica y probablemente complementaria, no rival. La gente paga de más por probabilidades pequeñas de premios enormes, igual que compra lotería sabiendo que el reparto es desfavorable. Las acciones muy volátiles son billetes de lotería: casi todas decepcionan y unas pocas multiplican por veinte, y son esas pocas las que ocupan la cabeza de quien compra.

A esto se suma un incentivo profesional que empuja igual. Un gestor al que se juzga contra un índice sabe que una cartera tranquila se quedará atrás en los mercados alcistas, y quedarse atrás es lo que hace que lo despidan. Aunque sepa que lo volátil está caro, no le compensa demostrarlo.

Qué implica esto para tu cartera, y qué no

Recoger esta anomalía en su forma completa exige apalancarse: comprar lo tranquilo y pedir prestado hasta igualar el riesgo del mercado. Y ahí conviene recordar lo que el curso de Riesgo de esta academia desarrolla con calma:

• El apalancamiento no escala el promedio, escala el camino. Cambia la forma de la trayectoria, no solo su pendiente.
• Introduce un riesgo que la cartera sin deuda no tiene: la liquidación forzosa en el peor momento, decidida por quien te presta y no por ti.
• Su coste no es cero, y en los tramos en que el dinero se encarece se come justo la diferencia que ibas a capturar.

Sin apalancamiento, una cartera de baja volatilidad no te da más rendimiento: te da rendimiento parecido con menos sobresaltos. Para mucha gente eso vale bastante, pero es una promesa distinta de la que suele venderse.

Caso real: el quintil tranquilo y el año 2008

El año 2008 ilustra la asimetría con números redondos. Mientras el índice estadounidense caía en torno a un 37%, las carteras de baja volatilidad cayeron bastante menos, en el entorno de veinte y pocos puntos, y las de calidad se comportaron parecido por una razón afín: cuando el crédito se corta, tener poca deuda y beneficios estables deja de ser aburrido y pasa a ser lo único que importa. La lección no es que estos factores protejan siempre, porque no lo hacen, sino que su rendimiento se concentra en los años que más duelen. Guarda esa idea para el módulo siguiente.