2. Concentración: virtud o apuesta encubierta

Riesgo 5: Construir la cartera

El módulo anterior terminaba diciendo que veinte o treinta posiciones bastan y que pasar de ahí es replicar el índice a mano. La conclusión simétrica sería que menos posiciones son mejores todavía. No lo son: son otra cosa. Concentrar cambia la naturaleza del resultado, no solo su magnitud, y conviene saber exactamente qué se cambia.

La distribución que hay debajo de todo esto

Hendrik Bessembinder publicó en 2018 un trabajo que debería leer cualquiera que se plantee tener pocas posiciones. Analizó las cerca de veintiséis mil compañías que cotizaron en el mercado estadounidense entre 1926 y 2016 y encontró esto:

• Solo alrededor del 42% superó en toda su vida cotizada la rentabilidad de una simple letra del Tesoro a un mes. La mayoría de las acciones no batió al activo más aburrido que existe.
• Toda la riqueza neta creada por la bolsa estadounidense en noventa años —decenas de billones de dólares— procede de aproximadamente el 4% de las compañías. El otro 96%, en conjunto, aportó una creación neta nula.
• Menos de un centenar de empresas, en torno al 0,36% del total, explican alrededor de la mitad de esa creación de riqueza.
• El resultado más frecuente para una acción individual a lo largo de toda su vida cotizada es la pérdida total.

Esto no es una curiosidad estadística: es la razón por la que la aritmética de la concentración funciona como funciona. La rentabilidad de una acción no se reparte alrededor de una media, se reparte con una cola derecha larguísima y una moda cerca de cero.

Qué implica esa forma para una cartera de pocos nombres

Supón que el 4% de los valores del universo son los que generan el resultado. Si eliges doce nombres sin capacidad predictiva real, la probabilidad de no tener ni uno solo de ellos es de aproximadamente el 61%. Con veinte nombres sigue siendo del 44%.

De ahí sale la propiedad más importante de una cartera concentrada: su media se parece a la del índice, pero su mediana queda claramente por debajo. La mayoría de las carteras concentradas rinden menos que el mercado, y unas pocas lo aplastan. El promedio se mantiene porque esas pocas tiran de él. Si te toca ser el caso mediano, y por definición es lo más probable, concentrar te habrá salido caro.

La misma asimetría explica por qué las historias de concentración que se cuentan en público siempre acaban bien: las que acaban mal no se cuentan, se cierran.

Concentrar por convicción y concentrar por descuido

Una cartera concentrada defendible cumple tres condiciones a la vez, y las tres son exigentes:

• Una ventaja articulable. Sabes algo que el precio no recoge, y puedes explicar qué es y por qué el mercado no lo ha incorporado todavía. Si la respuesta es "es una empresa excelente", eso lo sabe todo el mundo y ya está en el precio.
• Capacidad de aguantar. Una posición del 25% que cae un 60% te quita 15 puntos de cartera de golpe. La pregunta no es si lo soportas en una hoja de cálculo, sino si mantendrás la tesis cuando lleves dieciocho meses perdiendo y la prensa te dé la razón a diario en contra.
• Un horizonte y una liquidez compatibles. Si el dinero puede hacer falta antes de que la tesis madure, la convicción es irrelevante.

Hay una cuarta condición implícita, y es la que más se incumple: que el tamaño de la posición salga de esas tres y no de lo bien que suene la explicación cuando la cuentas en voz alta. La convicción es un estado mental y no se puede medir. El peso en la cartera sí se mide, y es lo único que el mercado va a cobrarte.

Frente a esto, la mayoría de las carteras concentradas que existen no lo son por ninguna de esas razones. Lo son por deriva: una posición subió mucho y nadie la recortó, hasta que un 8% inicial se convirtió en un 40%. O lo son por solapamiento: quince nombres que parecen distintos y son la misma apuesta sectorial. La primera es concentración por inercia; la segunda, concentración sin saberlo. Ninguna procede de una decisión.

La aritmética de la contribución, en las dos direcciones

Toma un índice ponderado por capitalización en el que las diez mayores posiciones pesan un 35%. Si esas diez suben un 40% y las demás un 4%, el índice sube un 16,6%: 14 puntos vienen de diez compañías y 2,6 de las otras varios cientos. Dicho de otro modo, el 84% del resultado lo ha producido el 2% de los nombres.

Esa aritmética funciona igual de bien hacia abajo, y ese es el punto que se olvida. El mismo bloque que aporta 14 puntos en un año bueno resta una cantidad parecida en uno malo, porque su peso no cambia de signo. Concentrarse en los ganadores del último ciclo no es identificar calidad: es aceptar una exposición que amplifica en ambas direcciones.

2022 y 2023: el mismo puñado de valores, dos años opuestos

El contraste está reciente y tiene cifras. En 2023 el S&P 500 obtuvo una rentabilidad total próxima al 26%, mientras que el mismo índice equiponderado se quedó cerca del 14%. Doce puntos de diferencia entre dos carteras con exactamente las mismas quinientas empresas: toda la brecha la explican los pesos, no la selección. Un grupo reducido de grandes tecnológicas aportó del orden de dos tercios de la subida del índice.

El año anterior, esas mismas compañías habían hecho lo contrario. Con el S&P 500 cayendo en torno a un 18%, varias de ellas perdieron entre el 50% y el 65% en doce meses. Quien estaba concentrado en ellas vivió los dos extremos con veinticuatro meses de diferencia, sin que su tesis hubiera cambiado ni una coma. Esa es la firma de la concentración: no mejora la calidad de tus aciertos, multiplica su efecto.