1. Diversificación real frente a diversificación aparente

Riesgo 5: Construir la cartera

Casi todo el mundo cree tener una cartera diversificada, y casi todo el mundo entiende por eso lo mismo: cuántos nombres distintos aparecen en el extracto. Es la medida equivocada. Diversificar no es repartir el dinero entre muchas etiquetas, sino entre cosas que no fallan por el mismo motivo. La distancia entre ambas ideas es mucho mayor de lo que parece, y este módulo va de medirla.

El riesgo de una acción no es una cosa, son dos

Lo que mueve el precio de cualquier acción se descompone en dos partes que se comportan de forma radicalmente distinta:

• Riesgo específico. Lo que le ocurre a esa empresa y solo a esa: un fraude contable, una patente que se cae, un consejero delegado que se estrella, una planta que arde, un ensayo clínico fallido. Es idiosincrásico y, precisamente porque no guarda relación con lo que les pasa a las demás, se compensa entre posiciones.
• Riesgo sistemático. Lo que les ocurre a todas a la vez: el tipo de descuento, el ciclo económico, la prima de riesgo bursátil, el régimen fiscal, la moneda en la que cotizan. No se va por añadir nombres, porque está dentro de cada uno de ellos.

Harry Markowitz formalizó esto en 1952: el riesgo de una cartera no es la media del riesgo de sus partes, porque depende de cómo se mueven unas respecto a otras. Una posición nueva solo te quita riesgo si no acompaña a las que ya tienes.

La aritmética de ir añadiendo nombres

Pon cifras plausibles para una bolsa desarrollada: una acción individual tiene una volatilidad anual del orden del 35%, y la correlación media entre dos valores cualesquiera del mismo índice ronda el 0,3. Con posiciones equiponderadas, la volatilidad de la cartera sigue esta escalera:

• 1 posición: 35%.
• 5 posiciones: en torno al 23,2%.
• 10 posiciones: 21,3%.
• 20 posiciones: 20,3%.
• 30 posiciones: 19,9%.
• 100 posiciones: 19,4%.
• Infinitas posiciones: 19,2%. Ese es el suelo, y no se baja de ahí.

Léela dos veces. Ir de una a veinte posiciones te quita casi quince puntos de volatilidad. Ir de treinta a cien te quita medio punto. Y de cien a infinito, dos décimas. Con treinta valores has eliminado ya alrededor del 95% de todo el riesgo que era eliminable; lo que hagas después no compra nada apreciable.

La evidencia empírica dice lo mismo con matices. Los trabajos clásicos de finales de los sesenta situaban el grueso del beneficio en diez o quince valores; estudios posteriores, hechos cuando la volatilidad idiosincrásica era más alta, lo elevaron a varias decenas. El rango sensato está entre veinte y cuarenta posiciones bien repartidas. Por encima de ahí no diversificas: replicas el índice a mano, con más comisiones, más impuestos y más superficie para equivocarte.

Lo que sobrevive a la escalera

El número interesante no es el 19,9% de las treinta posiciones, sino el 19,2% del final: ese es el riesgo que comparten todas. Treinta valores del mismo índice y país cotizan en la misma moneda, dependen del mismo banco central, descuentan al mismo tipo y cobran la misma prima de riesgo bursátil. Cuando ese factor común se mueve, se mueven los treinta.

Y hay un agravante. Esos treinta nombres rara vez salen de un sorteo: salen de un filtro, y un filtro selecciona parecidos. Treinta compañías elegidas por crecimiento de ventas y márgenes altos no son treinta apuestas, son una sola apuesta escrita treinta veces. Su correlación efectiva supera con mucho el 0,3 del ejemplo, y el suelo sube.

Diversificación aparente: el solapamiento que no aparece en ninguna pantalla

El caso más común no es el de treinta acciones, sino el del inversor con cinco o seis fondos que cree tener seis carteras. Un fondo global ponderado por capitalización dedica hoy del orden de dos tercios de su peso a un solo país y buena parte del resto a un puñado de compañías del mismo sector. Con cinco productos así has comprado las mismas veinte empresas cinco veces, pagando cinco comisiones.

La prueba útil no es cuántas líneas tienes. Es esta: cuántas cosas distintas tendrían que ir mal para que la cartera se hunda. Si la respuesta es una, tienes una posición, por muchas filas que ocupe.

Diversificar entre fuentes de riesgo, no entre nombres

Las fuentes de riesgo son pocas y se pueden enumerar casi con los dedos: bolsa, duración, crédito, inflación, divisa, materias primas, liquidez. Cada una tiene su propio motor y responde a preguntas distintas. Antti Ilmanen lleva años insistiendo en que lo que compras cuando inviertes no son empresas, son primas de riesgo, y que el reparto útil se hace entre esas primas.

La aritmética lo confirma sin discusión. Una cartera de cuarenta acciones del mismo mercado se queda en torno al 19% de volatilidad. Coge la mitad de ese dinero, ponlo en deuda pública con una volatilidad del 6% y una correlación cercana a cero con la bolsa, y la volatilidad total baja a alrededor del 10%. Dos decisiones han conseguido lo que quinientas acciones no consiguen jamás.

2008: el año en que tener treinta nombres no sirvió de nada

En 2008 el S&P 500 perdió alrededor de un 37% con dividendos incluidos, y los diez sectores en los que entonces se dividía el índice cerraron el ejercicio en negativo, sin excepción. El más defensivo, consumo básico, se dejó en torno a un 15%; el financiero perdió más de la mitad. Repartir treinta valores entre diez sectores no evitó nada, porque todos ellos eran la misma fuente de riesgo con distinta etiqueta.

Ese mismo año, la deuda pública estadounidense a largo plazo cerró con ganancias de dos dígitos, no por ser mejor activo, sino porque respondía a otro motor: el desplome de los tipos y la huida hacia la seguridad. Quien tenía las dos cosas amortiguó el golpe; quien tenía treinta nombres lo recibió entero.