3. Apalancamiento oculto: el que no has pedido

Riesgo 4: Apalancamiento

Muchos de los inversores que se arruinan por apalancamiento nunca marcaron una casilla que dijera apalancamiento. No firmaron un crédito, no vieron una línea de intereses en su extracto y habrían jurado de buena fe que operaban solo con su dinero. El apalancamiento no es un producto que se contrata: es una propiedad del conjunto de tu balance.

Es un cociente, no una casilla

Recupera la definición del primer módulo: múltiplo igual a exposición partido por capital. Nada en esa definición menciona un préstamo, un bróker o un producto concreto. Si tienes 100.000 euros de patrimonio y el valor de mercado de lo que se mueve contigo asciende a 250.000, estás apalancado 2,5 veces, con independencia de por qué vía has llegado ahí.

De esa idea salen dos medidas que conviene distinguir. La exposición neta suma las posiciones alcistas y resta las bajistas: dice cuánto te afecta que el mercado suba o baje. La exposición bruta suma los valores absolutos de todas ellas: dice cuánto tienes en juego. Una cartera con exposición neta del 100% y bruta del 300% parece prudente en el primer número y no lo es en el segundo, porque tres posiciones distintas pueden equivocarse a la vez.

Dónde vive el apalancamiento que no lleva etiqueta

• Futuros. Un contrato con nocional de 45.000 euros expone ese importe entero aunque solo hayas depositado 4.000 de garantía. Si tu cuenta tiene 200.000 euros, ese contrato es una posición pequeña; si tiene 30.000, estás a 1,5 veces. El contrato no define tu múltiplo: lo define tu patrimonio.
• Opciones compradas. Pagas una prima acotada, pero la exposición direccional efectiva puede ser muchas veces esa prima: con una sensibilidad al subyacente de la mitad sobre un nocional de 20.000 euros, arrastras unos 10.000 habiendo pagado unos cientos. La pérdida sí está limitada; la exposición no.
• Posiciones cortas con el efectivo reinvertido. Vender en corto genera efectivo. Si lo empleas en comprar más, tu exposición bruta se dispara aunque la neta parezca contenida.
• Productos con deuda dentro. Fondos que replican más de lo que tienen en caja, notas estructuradas con participación multiplicada, vehículos inmobiliarios cotizados con deuda del 40% o 50% de sus activos, o capital privado donde la deuda vive dentro de las empresas compradas.
• La hipoteca mientras inviertes. Es la más invisible de todas y la mira poca gente.

El balance familiar: la hipoteca cuenta

Alguien con 60.000 euros invertidos en bolsa, una vivienda que vale 300.000 y una hipoteca pendiente de 240.000 tiene un patrimonio neto de 120.000 euros y unos activos de 360.000. Su múltiplo de balance es 3, aunque su bróker no le exija ni un euro de garantía y él afirme con toda sinceridad que no usa apalancamiento.

El matiz importa y hay que darlo entero: una hipoteca residencial normal no es exigible contra tu cartera, tiene un tipo generalmente más bajo y un calendario largo y previsible. No es lo mismo que una cuenta de margen, ni de lejos, y el módulo siguiente explica por qué esa diferencia lo cambia casi todo. Pero la exposición sí está amplificada: si la vivienda cae un 20%, tu patrimonio neto cae 60.000 euros, la mitad de lo que tenías.

Las empresas de tu cartera vienen apalancadas de fábrica

Aquí está el apalancamiento que llevas encima aunque tu cartera sea de acciones al contado y sin deuda. Imagina una compañía con activos operativos valorados en 1.000 millones, deuda por 700 y, por tanto, un patrimonio de 300. El accionista es dueño de la diferencia, y la deuda no se mueve cuando el negocio va peor.

Si el valor de los activos cae un 15%, se pierden 150 millones. Los 700 de deuda siguen siendo 700, así que el patrimonio pasa de 300 a 150: el accionista ha perdido la mitad. Una caída del 30% en los activos lo borra por completo. El accionista de una empresa muy endeudada mantiene, sin saberlo, una posición apalancada más de tres veces sobre el negocio.

Esto explica por qué en cada crisis de crédito hay sectores enteros —aerolíneas, promotoras, telecos con balances cargados, compañías compradas con deuda— que caen un 70% mientras el índice cae un 25%. No es que su negocio empeorase tres veces más. Es que su estructura de capital multiplicaba el golpe.

Cómo medir el tuyo sin herramientas

• Suma el valor de mercado de todo lo que se mueve contigo, con el nocional de los futuros y la exposición efectiva de las opciones, no las primas.
• Suma la deuda: margen, crédito al consumo, hipoteca y cualquier producto que financie una compra.
• Divide lo primero entre tu patrimonio neto real. Ese número, y no el nombre de los productos, es tu múltiplo.
• Mira dentro de los fondos: si el folleto permite exposición superior al patrimonio, esa exposición es tuya.
• Estima la deuda de las empresas que posees: una cartera concentrada en compañías endeudadas lleva múltiplo implícito aunque tú no debas nada.

Caso: Archegos, marzo de 2021

Archegos Capital Management era la oficina familiar de Bill Hwang, sin las obligaciones de divulgación de un fondo abierto al público. Construyó posiciones enormes y muy concentradas en unas pocas acciones, pero no comprándolas: mediante permutas de rentabilidad total con varios bancos de inversión. Formalmente el propietario de las acciones era cada banco; económicamente, la exposición era de Archegos.

Aquí está lo que interesa. Cada prestamista veía su propia exposición, exigía garantías razonables para ella y no tenía forma de ver el total frente al mismo cliente. La exposición bruta consolidada, según las reconstrucciones posteriores, alcanzó decenas de miles de millones de dólares sobre un capital muy inferior. Cuando las acciones cayeron en marzo de 2021, las llamadas de garantía llegaron a la vez y el capital se evaporó en días.

Las pérdidas de los prestamistas fueron públicas: Credit Suisse reconoció alrededor de 5.500 millones de dólares y Nomura cifró su impacto en torno a 2.900 millones. Cada uno medía bien su trozo. Nadie medía el conjunto. Y el apalancamiento solo significa algo cuando se mide sobre el total.