4. La liquidación forzosa es un riesgo distinto de la pérdida
Riesgo 4: Apalancamiento
Hasta aquí el apalancamiento ha sido aritmética: multiplica el movimiento, resta el interés, cobra el arrastre. Todo eso es grave y todo eso es medible. Este módulo trata del riesgo que no es una versión mayor de la pérdida, sino otra cosa: el que te quita la posibilidad de seguir en la partida.
Aguantar es un activo, y solo lo tienes si no debes nada
Sin deuda, una caída del 50% es demoledora: hace falta un 100% para volver al punto de partida. Pero mientras no vendas, esa pérdida es contable y la posición sigue siendo tuya. Puedes equivocarte de momento y seguir teniendo razón de fondo.
Esa capacidad de esperar es un activo real que no aparece en ningún extracto. El apalancamiento se compra vendiéndola.
La garantía de mantenimiento, en números
Un inversor compra 100.000 euros de acciones con 50.000 propios y 50.000 prestados: múltiplo 2. Su bróker exige una garantía de mantenimiento del 30%, es decir, que su capital nunca baje del 30% del valor de mercado de la posición.
Su capital, en cualquier momento, es el valor de la cartera menos los 50.000 de deuda. La condición se cumple mientras ese capital sea al menos el 30% del valor: 50.000 dividido entre 0,70 da 71.429 euros. Por debajo de ese nivel, incumple.
Traducido: una caída del 28,6% dispara la llamada de reposición. En ese punto ha perdido 28.571 euros sobre sus 50.000, un 57% de su capital, y es entonces cuando le exigen aportar dinero en horas o le venden la posición. La caída del 50% que borraría su capital ni llega a producirse: le sacan mucho antes.
La regla general es esta: con múltiplo *k* y garantía de mantenimiento *m*, la caída que dispara la llamada es uno menos el cociente entre (uno menos uno partido por *k*) y (uno menos *m*). Con múltiplo 3 y garantía del 25%, sale un 11,1%. Once puntos. Eso es todo el margen de error que compra un múltiplo de 3.
Por qué el requisito se endurece justo cuando no debe
Aquí llega el segundo golpe, el que casi nadie anticipa. Las garantías no son constantes: cámaras de compensación y brókers las calculan a partir de la volatilidad reciente, y cuando el mercado se agita, el requisito sube.
Ocurren entonces dos cosas a la vez y en la misma dirección: el valor de tu posición cae y el porcentaje mínimo que te exigen sobre ella aumenta. Un inversor que no ha movido un dedo pasa de cumplir holgadamente a incumplir. En marzo de 2020 las cámaras elevaron garantías de forma generalizada en cuestión de días, exactamente mientras los activos caían.
Por qué las liquidaciones se concentran y amplifican el movimiento
Las posiciones apalancadas de miles de inversores comparten estructura: múltiplos, garantías y activos parecidos. Sus umbrales de liquidación están, por tanto, muy próximos entre sí. La secuencia es mecánica:
- El precio cae y un primer grupo alcanza su umbral.
- Ese grupo vende sin poder elegir precio ni momento, porque no vende quien quiere sino quien debe.
- La venta forzada empuja el precio más abajo, alcanzando el umbral del siguiente grupo.
- La volatilidad sube, las garantías se endurecen y el umbral se acerca a quienes aún aguantaban.
El resultado es que las caídas con apalancamiento acumulado no son ordenadas: son cascadas. La misma noticia produce un descenso del 5% en un mercado sin deuda y un desplome del 20% en uno cargado de posiciones financiadas. El apalancamiento no solo amplifica tu resultado: amplifica el movimiento del mercado en el que operas.
Tener razón y no poder esperar equivale a estar equivocado
Ana invierte 40.000 euros sin deuda. Bruno invierte 40.000 propios más 40.000 prestados sobre el mismo índice. El índice cae un 35% y ocho meses después ha recuperado íntegramente su nivel previo.
Ana termina donde empezó, con un mal recuerdo. Bruno, con el índice en el mínimo, tenía 80.000 de exposición convertidos en 52.000 y una deuda de 40.000: 12.000 euros de capital, un 70% perdido. Le liquidaron ahí. La recuperación posterior existió, fue completa y no fue suya.
Los dos hicieron el mismo análisis y ambos acertaron en el fondo. Uno cobró y el otro no, y la diferencia no estuvo en el análisis, sino en quién tenía derecho a decidir cuándo se cerraba la posición. La frase que suele atribuirse a Keynes, según la cual el mercado puede seguir siendo irracional más tiempo del que tú puedes seguir siendo solvente, describe esto: la solvencia es un plazo, y el apalancamiento lo acorta.
Por eso, en gestión del riesgo, la pregunta correcta ante una posición financiada no es cuánto puedo perder, sino cuánto puedo perder sin dejar de decidir yo.
Caso: Long-Term Capital Management, 1998
Long-Term Capital Management, fundado por John Meriwether y con Myron Scholes y Robert Merton —premiados con el Nobel de Economía en 1997— en su consejo, hacía sobre todo operaciones de convergencia: comprar el activo relativamente barato, vender el caro y esperar a que la diferencia se estrechara. Márgenes minúsculos que solo daban dinero con un múltiplo grande. A comienzos de 1998 su balance rondaba los 125.000 millones de dólares sobre un capital de unos 4.800 millones: alrededor de veinticinco veces.
En agosto de 1998 Rusia impagó su deuda interna y devaluó. El movimiento fue el contrario al que esperaban los modelos y, sobre todo, fue simultáneo en posiciones que se suponían poco relacionadas. El fondo perdió cerca del 90% de su capital en semanas. El 23 de septiembre, un consorcio de grandes bancos coordinado por la Reserva Federal de Nueva York inyectó unos 3.600 millones de dólares para deshacer las posiciones de forma ordenada, por temor a la cascada descrita más arriba.
El detalle que Roger Lowenstein subraya en su crónica del episodio cierra este nivel: buena parte de aquellas operaciones convergieron después, tal como el análisis predecía. No falló el análisis. Falló el plazo. Tenían razón y no pudieron esperar, y en los mercados apalancados eso es indistinguible de estar equivocado.
Nada de esto es una recomendación sobre qué múltiplo usar. Es formación: un mecanismo que conviene entender antes de que alguien lo aplique sobre tu cartera en tu nombre.