3. Dimensionar por volatilidad: igualar riesgo en vez de igualar dinero

Riesgo 2: Dimensionar la posición

La forma más extendida de repartir una cartera consiste en dividir el dinero a partes iguales entre las ideas. Diez posiciones, un 10% en cada una. Parece equitativo y neutral. No lo es: es una decisión de riesgo tomada sin querer, y casi siempre concentra el riesgo en dos o tres nombres.

Igualar dinero no es igualar nada

Pon 100.000 euros en un activo que oscila un 8% anual y otros 100.000 en uno que oscila un 40%. El dinero está repartido al 50%. El riesgo, no: el primero aporta unos 8.000 euros de movimiento típico al año y el segundo unos 40.000. Cinco de cada seis euros de incertidumbre de esa cartera vienen de una sola posición.

Si lo que quieres es que ambas ideas pesen lo mismo en el resultado, tienes que invertir más dinero en la que se mueve menos. Con esos 200.000 euros repartidos como 166.667 y 33.333, cada posición aporta unos 13.333 euros de movimiento anual. Ahora sí están igualadas, aunque el reparto de dinero sea de cinco a uno.

Ese es todo el mecanismo: el tamaño en euros se ajusta de forma inversa a la volatilidad del activo, de modo que lo que se iguala es la contribución al riesgo, no el capital comprometido. Es la traducción práctica de la idea del módulo primero, donde vimos que lo que decide el resultado compuesto no es cuánto pones sino cuánto oscila lo que pones.

Qué pasa en una cartera 60/40 de verdad

El ejemplo canónico es la cartera clásica de un 60% en bolsa y un 40% en bonos. Con una bolsa que oscila alrededor de un 15% anual y unos bonos que oscilan alrededor de un 5%, las contribuciones son 0,60 por 15, es decir 9 puntos, frente a 0,40 por 5, es decir 2 puntos.

Haciendo la cuenta completa de la cartera, la parte de bolsa explica en torno al 90% o 95% de la variabilidad total, según la correlación que asumas. Es decir: un inversor que cree tener una cartera repartida 60/40 tiene, en términos de riesgo, algo muy cercano a una cartera de bolsa con un pequeño amortiguador. Su experiencia de 2008 o de 2020 se pareció mucho más a la de la bolsa pura de lo que sugería el reparto de dinero.

Para igualar de verdad la contribución de ambas patas con esas volatilidades harían falta pesos del orden de un 25% en bolsa y un 75% en bonos. El dinero queda profundamente desequilibrado precisamente para que el riesgo no lo esté.

Paridad de riesgo: la idea llevada al extremo

Ese razonamiento, generalizado a muchas clases de activo y formalizado en los años noventa, es lo que se conoce como paridad de riesgo: construir la cartera de modo que cada componente aporte la misma cantidad de riesgo, en lugar de la misma cantidad de dinero.

Sus defensores señalan tres cosas razonables:

• La volatilidad de un activo es mucho más fácil de estimar que su rentabilidad futura, así que construir sobre volatilidades es apoyarse en el dato más fiable de los dos.
• Una cartera con las contribuciones igualadas depende menos de que un único mercado se comporte bien.
• La cartera resultante es más estable a lo largo del ciclo, porque no queda dominada por el activo que más se mueve.

Las críticas, que son serias

Antti Ilmanen y otros han insistido en que la paridad de riesgo no es neutral, y las objeciones merecen tomarse en serio.

La primera es que ignora deliberadamente la rentabilidad esperada. Igualar el riesgo de un activo con prima esperada alta y otro con prima baja no es equilibrar: es renunciar a información. La respuesta habitual es que las primas por unidad de riesgo son parecidas entre clases de activo, pero eso es una hipótesis, no un hecho.

La segunda es que, con las volatilidades históricas típicas, el resultado carga muchísimo peso en bonos, y el periodo en que la idea se popularizó coincidió con cuatro décadas de tipos a la baja. Buena parte de su historial excelente puede ser el historial de esos bonos, no de la técnica. En 2022, con bolsa y bonos cayendo a la vez, las estrategias de paridad de riesgo sufrieron pérdidas de dos dígitos, peores que las de una cartera 60/40 convencional.

La tercera es que dimensionar por volatilidad reciente es procíclico: cuando la volatilidad se dispara, el mecanismo obliga a reducir posición, y si mucha gente lo hace a la vez se vende en el peor momento y se amplifica la caída.

Caso real: los Turtles y la unidad de riesgo, 1983

En 1983 Richard Dennis apostó con William Eckhardt a que podía enseñar a operar a un grupo de personas sin experiencia. Los seleccionados, conocidos como los Turtles, recibieron un sistema completo de seguimiento de tendencia. La parte que ha sobrevivido mejor al paso del tiempo no es la señal de entrada, sino la regla de tamaño.

Los Turtles no compraban un número fijo de contratos ni una cantidad fija de dinero. Calculaban una medida del recorrido diario típico de cada mercado, que llamaban N, y ajustaban el número de contratos para que un movimiento de una N moviera la cuenta en torno a un 1% del capital. La consecuencia directa: en un mercado tranquilo compraban muchos contratos y en uno agitado muy pocos, sin cambiar de opinión sobre la señal.

Eso convertía posiciones tan distintas como el bono estadounidense, el azúcar o la libra esterlina en apuestas comparables, cada una capaz de mover la cuenta más o menos lo mismo. Es exactamente el mismo principio que subyace a la paridad de riesgo, aplicado quince años antes en una mesa de futuros y sin una sola línea de teoría de carteras detrás. El sistema completo era mucho más que eso, y varios de aquellos operadores acabaron abandonándolo; pero la regla de dimensionar por volatilidad se ha quedado en el oficio.