4. Correlación oculta: diez posiciones son una
Riesgo 2: Dimensionar la posición
Este es el error más caro del oficio, y el más difícil de ver desde dentro, porque quien lo comete tiene la impresión contraria: cree estar diversificado. Tiene diez nombres distintos, en pantallas distintas, comprados en momentos distintos. Y tiene una sola apuesta.
Diez posiciones, una apuesta
Un inversor construye una cartera con diez valores: dos fabricantes de semiconductores, dos empresas de software empresarial, dos compañías de pagos digitales, una plataforma de comercio electrónico, una biotecnológica sin producto aprobado y dos tecnológicas de crecimiento reciente.
Sobre el papel son diez negocios diferentes en cinco sectores. En términos de riesgo son casi lo mismo: todas ganan dinero lejos en el futuro, todas se hunden cuando sube el tipo de descuento, todas están del mismo lado de la misma exposición. Diversificar no consiste en tener nombres distintos, sino en tener sensibilidades distintas a las cosas que mueven los precios: tipos, crecimiento, inflación, crédito, divisa, liquidez.
Lo mismo ocurre con carteras que parecen prudentes. Un fondo con bonos corporativos de alto rendimiento, acciones de bancos medianos, inmobiliario cotizado y deuda de países emergentes tiene cuatro etiquetas y una sola apuesta: que las condiciones de crédito no se endurezcan.
La aritmética de la correlación media
Aquí hay una cuenta que conviene interiorizar. Toma diez posiciones con la misma oscilación individual y la misma correlación media entre todas ellas. La oscilación de la cartera, comparada con la de una posición suelta, es la siguiente:
- Correlación cero: la cartera oscila un 32% de lo que oscila una posición. La diversificación funciona a pleno rendimiento.
- Correlación 0,3: la cartera oscila un 61%. Ya has perdido la mitad del beneficio.
- Correlación 0,6: la cartera oscila un 80%. Diez posiciones te han reducido el riesgo una quinta parte.
- Correlación 0,8: la cartera oscila un 91%. La diversificación es prácticamente decorativa.
Y hay un detalle que remata la idea. Con correlación media 0,6, pasar de diez posiciones a cien reduce la oscilación del 80% al 77,5% de una posición suelta. Noventa nombres adicionales, noventa decisiones de análisis, noventa comisiones, para mejorar dos puntos y medio. Cuando las posiciones comparten exposición, añadir más no diversifica: solo diluye tu atención.
El número efectivo de apuestas independientes
De ahí sale un concepto muy útil para hablar con honestidad de una cartera: el número efectivo de apuestas, que responde a cuántas posiciones verdaderamente independientes equivalen a las que tienes.
Con las cifras anteriores, esas diez posiciones con correlación media 0,6 se comportan como aproximadamente 1,6 apuestas independientes. Con correlación 0,3, como 2,7. Y si en una crisis la correlación media sube a 0,8, las mismas diez posiciones se comportan como 1,2: has pasado de creer que tenías diez ideas a tener, en la práctica, una.
Ese número es la cifra honesta que hay que poner al lado del recuento de posiciones. Diez nombres no son diez ideas.
La correlación de la calma no es la de la crisis
Aquí está la parte incómoda. La correlación no es una propiedad estable de dos activos: sube cuando cae el mercado. Es un hecho documentado y persistente en prácticamente todas las clases de activo.
La razón es que en calma cada precio responde a sus propios factores idiosincrásicos, mientras que en una crisis todos responden al mismo: al vendedor forzado que necesita liquidez y vende lo que puede, no lo que quiere. Cuando alguien tiene que cerrar posiciones a cualquier precio, la correlación entre lo que vende se acerca a uno por construcción, independientemente de los fundamentales.
La consecuencia práctica es demoledora. Una cartera dimensionada con la matriz de correlaciones de los últimos dos años tranquilos está calibrada para el escenario en que no la necesitas, y descalibrada exactamente para el escenario en que sí. Toda la diversificación que aparece en la hoja de cálculo se evapora el día en que iba a servir de algo.
Cómo se detecta antes de que te lo cuente el mercado
Sin escribir una línea de código, hay tres formas de examinar una cartera:
- Inventario de exposiciones. Para cada posición, anota a qué es sensible más allá de su sector: tipos, precio de la energía, dólar, ciclo de crédito, apetito por el riesgo. Si la misma palabra aparece en ocho de diez, ya lo sabes.
- Escenarios en vez de correlaciones. Pregunta qué haría cada posición si los tipos subieran dos puntos, si el crédito se cerrara, si el dólar se disparara. Los escenarios capturan la dependencia conjunta que la correlación media suaviza.
- Fuente de variación dominante. Comprueba qué parte del movimiento diario de la cartera se explica por un único factor común. Si esa parte es alta, tienes una apuesta, no diez. Marcos López de Prado ha insistido en que la matriz de correlaciones estimada con pocos datos es además inestable, y que agrupar activos por parecido antes de repartir riesgo produce carteras que aguantan mejor fuera de la muestra.
Caso real: el terremoto cuantitativo de agosto de 2007
Entre el 6 y el 9 de agosto de 2007, decenas de fondos de renta variable neutrales al mercado sufrieron pérdidas violentas y simultáneas. Eran fondos que, sobre el papel, no tenían exposición direccional a la bolsa y que mostraban entre sí correlaciones históricas muy bajas. Varios de ellos perdieron en tres días más de lo que sus modelos consideraban posible en años.
El caso más comentado fue el de un gran fondo cuantitativo de Goldman Sachs, cuyas pérdidas en aquella semana se cifraron en el entorno del 30%. Amir Khandani y Andrew Lo reconstruyeron después la secuencia: un participante con problemas en otra parte de su negocio empezó a liquidar su cartera cuantitativa; como todos los fondos del gremio tenían posiciones muy parecidas, esas ventas movieron los precios en contra de los demás; las pérdidas dispararon reducciones de riesgo automáticas, que generaron más ventas y más pérdidas.
Nadie había asumido esa correlación de forma consciente. No aparecía en ningún informe de riesgo, porque no aparecía en los datos históricos: era una correlación latente, activada por un vendedor forzado. Curiosamente, la mayoría de aquellas posiciones se recuperó en las semanas siguientes. El problema no fue equivocarse de idea, sino no poder esperar a tener razón.