2. El macro como filtro, no como predicción
Macro 6: Del macro a la estrategia
Este es el módulo más importante del curso y también el más contraintuitivo, porque contradice la razón por la que casi todo el mundo estudia macroeconomía. Se estudia macro para saber qué va a pasar. Y resulta que saber qué va a pasar es un negocio con un historial lamentable, mientras que hay otro uso del macro, mucho menos glamuroso, que sí aporta valor de forma sistemática.
El historial de los pronosticadores es malo, y no por falta de talento
El psicólogo Philip Tetlock dedicó dos décadas a registrar predicciones de especialistas sobre acontecimientos políticos y económicos y luego a puntuarlas contra lo que ocurrió de verdad. La muestra fue de cientos de expertos y decenas de miles de pronósticos. El resultado, resumido sin adornos: la precisión media apenas superaba lo que habría dado asignar probabilidades a ciegas, y con frecuencia era peor que la de reglas de extrapolación elementales. Y un hallazgo aún más incómodo: la seguridad con la que un experto se pronunciaba se relacionaba negativamente con su acierto. Los más citados en prensa eran, de media, los menos fiables.
No es incompetencia ni mala fe. Los pronosticadores institucionales tienen la mejor información disponible y equipos enormes, y aun así el consenso de economistas prácticamente nunca ha anticipado una recesión con un año de antelación, y en 2021 la inflación se describió durante meses como transitoria.
Por qué falla, y por qué va a seguir fallando
Hay tres razones estructurales, y ninguna se arregla con más esfuerzo:
- El precio ya incorpora el consenso. Como viste en el nivel 3, el mercado no reacciona al dato sino a la diferencia entre el dato y lo que estaba descontado. Para ganar dinero no basta con acertar el IPC: hay que acertar en qué se equivoca todo el mundo.
- Hacen falta dos aciertos, no uno. Aunque adivines el dato, sigues necesitando adivinar la reacción. Hay días en que un dato de empleo excelente hunde la bolsa y días en que la sube, según qué esté preocupando al mercado esa semana.
- La economía es un sistema reflexivo. Andrew Lo lo describe como un entorno adaptativo: los participantes cambian de comportamiento en respuesta a lo que aprenden, así que las regularidades se erosionan a medida que se descubren. Un planeta no cambia de órbita porque la hayas calculado; un mercado sí.
La pregunta que sí tiene respuesta
Cambia la pregunta y el macro pasa de bola de cristal a herramienta. En vez de qué va a pasar, pregunta a qué estoy expuesto. La primera exige adivinar el futuro; la segunda, entender lo que ya tienes en cartera, que es información disponible hoy y que no depende del azar.
La diferencia práctica es enorme. Pronosticar te da una posición y ninguna defensa cuando falla. Conocer tu exposición te da la lista de cosas que tienen que ocurrir para que pierdas dinero, y con esa lista puedes dimensionar, evitar acumular la misma apuesta tres veces y reconocer un cambio de régimen antes que quien solo mira su curva de resultados.
Toda estrategia es una apuesta macro, la declares o no
Este es el corazón del módulo. Casi ninguna estrategia es macro-neutral, aunque su autor jure que no hace macro:
- Un filtro de crecimiento es una posición en activos de larga duración, y por tanto una apuesta a que los tipos no suben (nivel 1).
- Una cartera de bancos es en buena medida una apuesta a la pendiente de la curva y al ciclo de crédito: el negocio consiste en financiarse corto y prestar largo, así que una curva plana le come el margen (niveles 3 y 5).
- Vender volatilidad es una apuesta explícita a que no habrá un shock: cobras una prima pequeña y constante a cambio de asumir una pérdida enorme y concentrada.
- Comprar empresas de dividendo alto y estable es, en términos de sensibilidad, comprar algo bastante parecido a un bono largo disfrazado de acción.
- El carry en divisas paga mientras la calma dure y devuelve varios años de ganancias en una semana cuando se rompe (nivel 4).
- Seguir tendencias es una apuesta a que los regímenes son persistentes; funciona mal justo en los giros bruscos.
Antti Ilmanen lleva años defendiendo que las rentabilidades esperadas de estrategias aparentemente distintas provienen de un puñado pequeño de factores de riesgo comunes. La consecuencia práctica es directa: si tus cinco estrategias comparten el mismo factor, no tienes diversificación, tienes concentración disfrazada, y lo descubrirás el día en que las correlaciones se vayan a uno (nivel 5).
Qué hacer con esto, en concreto
- Escribe la exposición de cada estrategia en una sola frase que empiece por "esto gana dinero mientras...".
- Suma esas frases y comprueba si se repiten. Si todas dicen lo mismo con palabras distintas, ya sabes cuál es tu verdadero riesgo.
- Dimensiona según la exposición, no según la convicción.
- Define de antemano qué observación macro te haría reducir o cerrar. Escribirla antes es lo que impide reinterpretarla después.
Caso real: el 5 de febrero de 2018
Durante los años previos, vender volatilidad había sido una de las operaciones más rentables del mercado. Existía un producto cotizado, el ETN conocido como XIV, que replicaba la posición corta en volatilidad y que en 2017 llegó a más que doblar su valor. Cualquier comprobación histórica de 2012 a 2017 daba un resultado espectacular.
El 5 de febrero de 2018 el índice VIX pasó de unos 17 a unos 37 puntos en una sola sesión, la mayor subida porcentual diaria de su historia. El XIV perdió alrededor del 96% de su valor y el emisor lo liquidó pocos días después. Nadie predijo la fecha, ni hacía falta: cualquiera que hubiera escrito su exposición en una frase habría tenido delante la forma exacta del desenlace. Gano poco casi todos los días y lo pierdo todo el día que haya un shock. Esa frase no requiere pronosticar nada. Solo requiere haberla escrito.