1. Regímenes: cuando la estrategia deja de funcionar

Macro 6: Del macro a la estrategia

Los cinco niveles anteriores han ido montando piezas sueltas: el precio del dinero, quién lo fija, cómo se propaga por la curva, qué pasa cuando la inflación se descontrola y cómo se rompe el crédito. Este nivel las une, y empieza por la idea que más dinero le ahorra a un inversor: el mercado no tiene una sola física, tiene varias, y cambia de una a otra sin avisar.

Un régimen no es una moda, es un conjunto de reglas estable

Llamamos régimen a un periodo largo durante el cual las relaciones entre variables se mantienen razonablemente estables: la correlación entre acciones y bonos, qué tipo de empresa paga mejor, cómo reacciona el mercado a una sorpresa en un dato, cuánto dura una caída antes de recuperarse. Dentro de un régimen el mercado parece obedecer leyes. Las estrategias que se ajustan a esas leyes funcionan, y quien las diseñó tiende a atribuirse el mérito.

El problema es lo que ocurre al otro lado. Cuando el régimen cambia, la estrategia no se rompe: sigue ejecutándose exactamente igual de bien, comprando y vendiendo lo que le dijiste que comprara y vendiera, y perdiendo dinero mes tras mes. No hay ningún error que corregir en el código ni en la regla. El error está en que la regla codificaba una propiedad del entorno, no una propiedad del mercado.

Tres regímenes que conviene tener en la cabeza

• 1982-2021: cuatro décadas de tipos a la baja. El rendimiento del bono estadounidense a diez años venía de superar el 15% a principios de los ochenta y llegó a rondar el 0,5% en el verano de 2020. Durante casi cuarenta años, cualquier cartera con duración larga tuvo un viento de cola permanente que no procedía del acierto de nadie.
• 2009-2021: tipos cero y balances de banco central creciendo. El nivel 2 explicó el mecanismo. Lo relevante aquí es a quién premió: al crecimiento sin beneficios, a la larga duración, al apalancamiento barato, a comprar cada caída y a vender volatilidad. Y a quién castigó: al efectivo, a la prudencia y a cualquier cobertura, que durante trece años fue un gasto sin contrapartida.
• 2021-2023: el regreso de la inflación. El IPC estadounidense llegó a superar el 9% interanual en junio de 2022 y la Reserva Federal subió unos 425 puntos básicos en nueve meses. Todo lo que el régimen anterior premiaba pasó a estar castigado, y lo hizo en cuestión de meses.

Por qué una estrategia validada dentro de un régimen no está validada

Aquí hay una ilusión estadística que engaña incluso a gente con formación. Trece años de datos diarios parecen unas tres mil observaciones, y suenan a muestra enorme. No lo son. Son tres mil detalles muy correlacionados entre sí de una sola observación de cómo se comportó un solo entorno macro. Para saber si una estrategia sobrevive a un cambio de régimen necesitas haberla visto atravesar varios, y eso se cuenta con los dedos de una mano, no con miles de velas.

Marcos López de Prado insiste en algo complementario y todavía menos cómodo: cuantas más variantes pruebas sobre el mismo histórico, mejor es el mejor resultado que encontrarás por puro azar. Si pruebas cuatrocientas combinaciones de parámetros y te quedas con la ganadora, no has descubierto una regla, has seleccionado el mayor golpe de suerte disponible en esa muestra. Y si además esa muestra cubre un único régimen, el resultado ni siquiera describe el mercado: describe una época.

Antes de dar por buena cualquier validación, conviene contestar tres preguntas por escrito:

• ¿Qué régimen macro abarca mi histórico, y cuántos regímenes distintos contiene de verdad?
• ¿Qué tendría que ocurrir en el entorno para que esta estrategia dejara de funcionar?
• ¿Cuántas variantes he probado antes de quedarme con esta?

El mercado no toca una campana

Nadie publica un comunicado anunciando que el régimen ha cambiado. Los cambios se datan años después, cuando ya tienen nombre, y en tiempo real se presentan disfrazados de mala racha. Ese es el detalle cruel: durante los primeros meses de una ruptura, las pérdidas suelen caer dentro del rango histórico de caídas de la estrategia, así que todos los criterios de alarma que hayas fijado te dirán que aguantes. Y te lo dirán precisamente porque ese rango se calculó con los datos del régimen anterior.

Distinguir en caliente una racha mala de una ruptura estructural es, estadísticamente, casi imposible: para tener certeza necesitas tantos datos que, cuando los tengas, ya habrás pagado el aprendizaje entero. Howard Marks lo formula de una manera que vale la pena adoptar: no puedes saber a dónde vas, pero sí puedes saber dónde estás. No se trata de anticipar el cambio, sino de reconocer en qué entorno estás operando y qué está premiando ese entorno.

Caso real: Japón, treinta y cuatro años

El índice Nikkei 225 cerró el 29 de diciembre de 1989 en 38.915 puntos, tras una década en la que la bolsa japonesa fue el activo más rentable del planeta y en la que se explicaba con toda naturalidad por qué el modelo japonés justificaba múltiplos que en ningún otro sitio se veían. Después llegaron dos décadas largas de deflación y desapalancamiento. El índice llegó a caer por debajo de los 8.000 puntos en 2003 y de nuevo tras la crisis de 2008, y no recuperó aquel máximo hasta febrero de 2024: treinta y cuatro años.

Un inversor japonés que en 1989 hubiera validado cualquier estrategia con los veinte años previos habría concluido, con datos impecables, que comprar las caídas siempre funciona y que la bolsa dobla cada pocos años. Las dos afirmaciones eran ciertas dentro de su régimen y falsas fuera de él. La creencia de que toda caída se recupera en un par de años no es una ley del mercado: es una descripción de la experiencia estadounidense de las últimas décadas, que es exactamente el tipo de cosa que un régimen produce.