3. Apalancamiento y liquidez: cómo una pérdida pequeña se convierte en cascada

Macro 5: Deuda, crédito y crisis

Casi todas las crisis financieras tienen la misma estructura interna, y no es la que se cuenta. No hace falta que alguien se equivocara mucho: basta con que se equivocara poco teniendo prestado mucho, y con un activo difícil de vender. Apalancamiento y liquidez son las dos variables que convierten un error normal en un acontecimiento histórico.

Lo que el apalancamiento hace con las cifras

Apalancarse es operar con más capital del que tienes, tomando prestada la diferencia. Se mide como el cociente entre el tamaño de la posición y el capital propio.

Con un apalancamiento de 25 a 1, controlas 100 con 4 de capital. Una subida del 1% en tus posiciones te da un 25% sobre tu capital: espectacular. Una caída del 1% te quita ese mismo 25%. Y una caída del 4% no te deja con menos capital: te deja sin ninguno. El umbral de ruina es simplemente el inverso del apalancamiento.

De ahí salen dos consecuencias que la gente subestima:

• El apalancamiento no cambia la rentabilidad esperada, cambia la distribución. Multiplica ganancias y pérdidas igual, pero solo las pérdidas tienen un suelo absorbente: cuando el capital llega a cero, se acabó la partida y ya no puedes recuperarte aunque tu análisis fuera correcto.
• Cuanto mayor es el apalancamiento, menos margen de error temporal tienes. Una posición acertada que tarda seis meses en darte la razón es irrelevante si te liquidan en la sexta semana.

Dos cosas distintas que se llaman liquidez

La palabra se usa para dos conceptos que se alimentan mutuamente y conviene separar:

• Liquidez de mercado. Cuánto puedes vender de un activo sin mover su precio en tu contra. Es alta en futuros sobre índices o deuda pública a corto plazo, y baja en bonos corporativos concretos, deuda de países pequeños o cualquier posición grande en un mercado estrecho.
• Liquidez de financiación. Cuánta capacidad tienes de conseguir dinero para sostener tus posiciones: crédito disponible, colateral que puedas pignorar, efectivo en caja.

La conexión entre ambas es el motor de las crisis. Cuando cae la liquidez de financiación tienes que vender; al vender activos poco líquidos el precio cae; al caer el precio tu colateral vale menos y tu financiación se reduce todavía más. Un bucle que se realimenta sin que nadie actúe de forma irracional: cada participante hace lo sensato para él.

La mecánica exacta de la cascada

Vale la pena verla paso a paso, porque siempre es la misma:

• El precio de un activo cae un poco por cualquier motivo. Nada dramático.
• Quien lo tiene apalancado recibe una llamada de garantía: su intermediario le exige aportar efectivo o colateral adicional para cubrir la pérdida.
• Para atender la llamada hay que vender algo, y como el activo problemático ya no se puede colocar a buen precio, se vende lo que sí tiene mercado: deuda pública, oro, acciones grandes y líquidas, exactamente los activos sanos de la cartera.
• Esas ventas empujan a la baja activos que no tenían ningún problema, y contagian a otros participantes que los tenían en cartera.
• El intermediario, viendo mercados agitados, sube los recortes de valoración o *haircuts*: exige más colateral por el mismo préstamo. En 2008 los recortes aplicados a colateral titulizado pasaron de casi nada a decenas de puntos porcentuales, lo que equivalió a una retirada masiva de financiación sin que nadie sacara un euro de una ventanilla.
• Todos los apalancados reducen posición a la vez, con los mismos modelos de riesgo diciéndoles lo mismo el mismo día.

Ese último punto es clave: la venta forzada no es una decisión, es una obligación contractual. Y las obligaciones no se discuten con argumentos sobre el valor fundamental.

Lo que ninguna medida de riesgo individual capta

Cada participante puede medir su propio riesgo con precisión razonable y aun así el sistema estar frágil, porque lo que importa es cuánta gente tiene la misma posición con el mismo apalancamiento y los mismos umbrales de liquidación. Esa información no está en el balance de nadie. Es la razón de que la opacidad importe tanto: si la exposición se toma mediante derivados que no aparecen como posiciones, ni siquiera los intermediarios que financian la operación saben el tamaño real de lo que están sosteniendo.

LTCM en 1998 y Archegos en 2021

Long-Term Capital Management era, sobre el papel, el fondo mejor preparado de la historia: dos premios Nobel en el consejo y un equipo de operadores de primer nivel. Sus posiciones eran apuestas de valor relativo, diseñadas para ganar poco con mucha frecuencia. Para que ese poco fuera relevante hacía falta apalancamiento: entró en 1998 con unos 4.700 millones de dólares de capital y un balance por encima de los 100.000 millones, es decir, del orden de veinticinco veces, además de posiciones nocionales en derivados que superaban el billón de dólares. Cuando Rusia impagó su deuda en agosto de 1998, las correlaciones entre operaciones que se suponían independientes se dispararon, todas perdieron a la vez y el fondo se dejó la mayor parte de su capital en semanas. La Reserva Federal de Nueva York reunió a catorce entidades para recapitalizarlo con unos 3.600 millones de dólares, no por salvar a los socios, sino porque liquidar aquel balance de golpe habría arrastrado a los propios bancos. Roger Lowenstein reconstruyó el episodio en *When Genius Failed*.

Archegos Capital Management, en 2021, repitió la estructura con otra tecnología. Era una oficina familiar con posiciones enormes en unas pocas acciones tomadas mediante permutas de rendimiento total, un contrato que da la exposición económica sin figurar como titular. Cada banco veía su parte y ninguno el total. Cuando las acciones cayeron llegaron las llamadas de garantía, el colateral no alcanzó y los bancos liquidaron a la vez posiciones concentradas en valores que no podían absorberlas. Credit Suisse perdió alrededor de 5.500 millones de dólares y Nomura del orden de 2.900 millones. Veintitrés años después, la misma película: concentración, apalancamiento y un activo que no se podía vender deprisa.