4. Correlaciones que se van a 1 justo cuando importa

Macro 5: Deuda, crédito y crisis

Toda cartera diversificada descansa sobre una hipótesis que casi nunca se enuncia: que las relaciones entre activos medidas en el pasado seguirán vigentes. Esas relaciones se estiman con datos dominados por periodos tranquilos, porque los periodos tranquilos son la mayoría de los días. Y la diversificación no tiene que funcionar los días normales: tiene que funcionar los cinco días peores de la década, justo aquellos en los que las correlaciones estimadas dejan de describir la realidad.

Qué mide y qué no mide una correlación

La correlación resume en un número entre -1 y 1 hasta qué punto dos activos se han movido juntos. Es la materia prima de cualquier cálculo de riesgo de cartera: la volatilidad de un conjunto no es la media de las volatilidades, sino algo menor gracias a que sus componentes no se mueven a la vez. Ese descuento es, literalmente, la diversificación.

Tres limitaciones que hay que tener presentes:

• Solo captura relaciones lineales. Dos activos pueden tener correlación cercana a cero durante años y hundirse juntos ante un mismo suceso extremo.
• Es una media del periodo elegido. Una correlación de 0,2 puede ser el promedio de años a 0,05 y semanas a 0,9, y esa media no describe ninguno de los dos regímenes.
• No es estable, y su inestabilidad no es aleatoria: cambia sistemáticamente en la misma dirección cuando llega el estrés.

Por qué las correlaciones de calma no rigen en una crisis

La explicación no es estadística, es mecánica, y enlaza directamente con el módulo anterior:

• En calma manda el fundamental de cada activo. Una empresa farmacéutica y una minera de cobre responden a cosas distintas, y por eso se mueven de forma poco relacionada.
• En estrés manda quién los tiene y cómo los financia. Si los mismos participantes apalancados tienen ambos activos y reciben llamadas de garantía, ambos se venden el mismo día por la misma razón, que nada tiene que ver con la farmacia ni con el cobre.
• La venta forzada es indiscriminada por construcción. Se vende lo que tiene comprador, así que el criterio de selección deja de ser el valor y pasa a ser la liquidez.
• Los modelos de riesgo son parecidos entre sí. Cuando la volatilidad sube, casi todos ordenan reducir exposición a la vez, y esa reducción simultánea crea la caída que los modelos estaban midiendo.

Dicho de otro modo: en tiempos normales los activos se comportan según lo que son; en una crisis se comportan según quién los tiene y cuánto debe. Por eso hablar de que las correlaciones se van a 1 no es una exageración retórica, sino la descripción de un cambio de régimen en el mecanismo que fija los precios.

Diversificación aparente contra diversificación real

De ahí se sigue una distinción práctica que separa una cartera robusta de una que solo lo parece.

La diversificación aparente consiste en tener muchas líneas distintas: veinte fondos, cinco sectores, tres países, criptomonedas, materias primas. Si todas dependen del mismo factor subyacente —el apetito global por el riesgo, el nivel de tipos, la disponibilidad de financiación— tienes una sola apuesta repetida veinte veces. Contar posiciones no es medir riesgo.

La diversificación real exige activos que respondan a causas distintas y que estén en manos de tenedores distintos con estructuras de financiación distintas. Aun así conviene asumir el límite: hay sucesos macro suficientemente grandes como para que no exista dentro del mercado ningún refugio que no sea el efectivo.

Un ejemplo con datos: la correlación entre acciones y bonos del Tesoro estadounidenses fue negativa durante buena parte de las décadas de 2000 y 2010, y por eso la cartera 60/40 funcionó tan bien. En los años setenta fue positiva, y volvió a serlo en 2022, cuando ambas patas cayeron juntas. El signo depende de si el shock dominante es de crecimiento o de inflación: no es una constante de la naturaleza, es una propiedad del régimen macro vigente.

Marzo de 2020: el día en que hasta el Tesoro se vendió

El episodio más didáctico de los últimos años. Entre el 9 y el 18 de marzo de 2020, con la bolsa desplomándose, ocurrió algo que ningún modelo de correlaciones basado en historia reciente contemplaba: los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo, el activo refugio por excelencia, empezaron a caer a la vez que las acciones. El rendimiento del bono a diez años, que había marcado mínimos históricos cerca del 0,5%, repuntó con fuerza en plena catástrofe bursátil. El oro también cayó. Los diferenciales entre bonos del Tesoro recién emitidos y emisiones antiguas equivalentes se abrieron de forma anómala, señal inequívoca de que el problema era la mecánica del mercado y no el crédito del emisor.

La razón fue la que describe este módulo. Fondos apalancados que explotaban pequeñas diferencias entre el bono al contado y su futuro tuvieron que deshacer posiciones. Gestoras de todo el mundo necesitaban dólares para atender reembolsos y garantías, y vendieron lo único colocable en cantidad: deuda pública. Los intermediarios que normalmente absorben ese flujo tenían los balances llenos y dejaron de hacerlo. El activo más líquido del planeta dejó de comportarse como tal durante unos días, y solo se normalizó cuando la Reserva Federal empezó a comprar volúmenes del orden de decenas de miles de millones de dólares diarios.

Lo que te llevas de este nivel

• No existe un ratio de deuda que marque la frontera de lo insostenible: importan la moneda, el plazo, los tenedores y la relación entre tipo y crecimiento nominal.
• El diferencial de crédito avisa antes que la bolsa, y su nivel mínimo no indica ausencia de riesgo sino ausencia de compensación por él.
• El apalancamiento no multiplica simétricamente: el cero es absorbente, y el umbral de ruina es el inverso del apalancamiento.
• En una crisis se vende lo que se puede, no lo que se quiere, y por eso caen activos que no tenían ningún problema.
• La diversificación medida en calma es una estimación optimista, y el único activo que nunca correlaciona con lo demás es el efectivo.