2. El ciclo de crédito: diferenciales y contagio

Macro 5: Deuda, crédito y crisis

La bolsa se lleva los titulares, pero quien manda en el ciclo económico es el crédito. Una empresa puede aguantar años con la acción cayendo; no aguanta una semana sin poder refinanciar el préstamo que vence el viernes. Por eso el mercado de deuda corporativa avisa antes y con menos ruido que el de acciones, y por eso conviene saber leer su único indicador esencial: el diferencial.

Qué es un diferencial y qué te está pagando

El diferencial de crédito, o *spread*, es la diferencia entre el rendimiento de un bono corporativo y el de la deuda pública del mismo plazo. Se mide en puntos básicos: cien puntos básicos es un punto porcentual. Si un bono empresarial a cinco años renta un 6,5% y el bono del Tesoro a cinco años renta un 4%, el diferencial es de 250 puntos básicos.

Ese exceso no es un regalo. Te está pagando por tres cosas distintas que conviene no confundir:

• Pérdida esperada por impago. Probabilidad de que la empresa no pague, multiplicada por lo que perderías si ocurre. Lo segundo importa tanto como lo primero: la tasa de recuperación de un bono con garantías reales es muy superior a la de deuda subordinada sin colateral.
• Prima de iliquidez. Un bono corporativo no se vende cuando quieres y al precio que quieres. Ese incordio se cobra.
• Prima de riesgo propiamente dicha. El extra que exige el inversor por soportar la incertidumbre, y que varía enormemente según el apetito de riesgo del momento.

La consecuencia práctica es que un diferencial que se abre no implica necesariamente que el mercado espere más quiebras. Muchas veces implica que ha subido el precio del miedo y de la iliquidez, dos cosas que se mueven mucho más rápido que la solvencia real de las empresas.

El ciclo de crédito en cuatro tiempos

Charles Kindleberger y Robert Aliber describieron en *Manias, Panics and Crashes* un patrón que se repite con una regularidad incómoda, y Hyman Minsky le puso el mecanismo financiero. Resumido:

• Expansión. Un cambio real —una tecnología, una desregulación, tipos bajos durante mucho tiempo— mejora las expectativas. Prestar sale barato y sale bien.
• Relajación de estándares. Como nadie está impagando, los criterios se aflojan. Aparecen préstamos sin garantías contractuales protectoras, deuda que solo paga intereses y refinanciaciones que dependen de que el mercado siga abierto. Minsky lo llamó paso de la financiación cubierta a la especulativa y de ahí a la puramente Ponzi, en la que el deudor necesita crédito nuevo hasta para pagar los intereses.
• Punto de giro. Algo cambia: sube el tipo sin riesgo, cae un sector, quiebra un prestatario significativo. La refinanciación deja de ser automática.
• Contracción. Los diferenciales se abren, el crédito se cierra y quiebran precisamente los deudores que dependían de que siguiera abierto. La contracción valida el miedo que la provocó.

Lo importante es que la fragilidad se construye en la fase buena. Cuando los diferenciales están en mínimos históricos, no es que no haya riesgo: es que no se está cobrando.

High yield: el canario de la mina

Se llama high yield o bono basura al de emisores con calificación por debajo del grado de inversión. Estos emisores dependen del mercado para sobrevivir: si el mercado primario se cierra, no refinancian y quiebran. Por eso su diferencial es el termómetro más sensible del ciclo, y por eso suele girarse antes que la bolsa.

Tres cosas hay que mirar además del nivel del diferencial: el muro de vencimientos (cuánta deuda hay que refinanciar en los próximos dos años), la tasa de impago observada, y si el mercado primario sigue abierto. Una emisión que se cancela por falta de demanda dice más que cualquier índice.

El canal de contagio: del diferencial a la economía real

Aquí es donde el crédito deja de ser un asunto de bonos. La secuencia tiene tres tramos que se refuerzan:

Primero, el coste. Un diferencial más alto encarece la refinanciación, y la empresa reacciona recortando inversión y plantilla para conservar caja. Segundo, la cantidad. Los bancos endurecen las condiciones de concesión, y ese endurecimiento se mide: las encuestas de préstamos bancarios que publican la Reserva Federal y el Banco Central Europeo anticipan la caída de la inversión con varios trimestres de adelanto. Tercero, la retroalimentación. Menos inversión y menos empleo significan menos ingresos, lo que empeora la solvencia y justifica diferenciales todavía más altos.

Añade el eslabón bancario: las pérdidas crediticias comen capital, y un banco con menos capital presta menos. Gary Gorton mostró que en 2007 y 2008 el pánico no fue de depositantes en ventanilla sino de financiación mayorista: deuda que todo el mundo trataba como segura dejó de serlo cuando empezó a importar qué había dentro.

Tres crisis, tres lecturas del mismo indicador

• 2008. El diferencial del high yield estadounidense partía de mínimos por debajo de 250 puntos básicos en 2007 y llegó a superar los 1.800 en diciembre de 2008. No fue un aviso: fue el cierre completo del mercado, con impagos que superaron el 10% anual.
• Marzo de 2020. El diferencial se disparó hasta el entorno de los 1.100 puntos básicos en cuestión de semanas, y se estrechó casi con la misma velocidad cuando la Reserva Federal anunció que compraría deuda corporativa, incluida parte del segmento de alto rendimiento. Fue un shock de liquidez y de política, no un ciclo de impagos que se desarrollara del todo.
• 2022. La bolsa cayó con fuerza y el diferencial del high yield apenas superó los 600 puntos básicos. Ese contraste es la lección: el problema de 2022 era el tipo de descuento, no la solvencia empresarial. Si el crédito no acompaña a una caída de la bolsa, lo que estás viendo probablemente sea una revaluación, no una crisis.