1. Deuda pública y déficit: por qué no hay un número mágico de deuda excesiva
Macro 5: Deuda, crédito y crisis
Hay pocas preguntas macro que se contesten peor en público que esta: cuánta deuda pública es demasiada. La respuesta habitual es un porcentaje, normalmente el 90% o el 100% del PIB, dicho con la seguridad de quien recita una constante física. No existe tal constante. Hay países que han vivido décadas por encima del 200% pagando tipos cercanos a cero y otros que entraron en pánico con la mitad de ese ratio.
El ratio compara un stock con un flujo
El cociente deuda sobre PIB divide dos cosas de naturaleza distinta. El numerador es un stock: todo lo que un Estado debe acumulado desde siempre. El denominador es un flujo: lo que produce en un año. Un ratio del 120% no significa que el país tarde 1,2 años en pagar su deuda, igual que una hipoteca de tres veces tu sueldo no se paga en tres años.
Lo que decide si esa deuda es sostenible no es el nivel, sino la capacidad de servirla: pagar los intereses y refinanciar el principal cuando vence. De hecho, el gasto en intereses como porcentaje del PIB informa bastante más, porque mide lo que el Estado paga de verdad cada año.
La única ecuación que importa: tipo contra crecimiento
Toda la sostenibilidad de la deuda cabe en una comparación entre dos números:
- El tipo de interés nominal medio que el Estado paga por su deuda, que se suele escribir *r*.
- El crecimiento nominal de la economía, que es crecimiento real más inflación, y se escribe *g*.
Si el crecimiento nominal supera al tipo medio pagado, el denominador del ratio crece más deprisa que el numerador y la deuda se diluye sola, aunque el Estado no devuelva un euro. Si ocurre lo contrario, el ratio sube por inercia y solo se estabiliza generando superávit primario, es decir, ingresando más de lo que se gasta antes de contar los intereses. Ahí está el fondo del asunto: durante buena parte de la última década las economías avanzadas pagaron un tipo medio inferior a su crecimiento nominal, y por eso pudieron endeudarse sin que el ratio se descontrolara. Cuando esa diferencia cambia de signo, la misma política fiscal se vuelve explosiva sin que nadie haya cambiado de opinión sobre nada.
Por qué dos países con el mismo ratio no corren el mismo riesgo
Cuatro rasgos separan a un emisor tranquilo de uno frágil con el mismo ratio en el papel:
- La moneda de emisión. Quien se endeuda en su propia moneda no puede ser forzado a un impago involuntario: siempre puede crear las unidades con las que paga. El coste de hacerlo es inflación y depreciación, no impago. Endeudado en moneda extranjera no existe esa salida, y por eso Argentina juega a un juego distinto al de Japón.
- El plazo medio de la deuda. Con un plazo medio de un año, el Estado vuelve al mercado constantemente y una subida de tipos se le traslada casi de inmediato. Con un plazo de diez o más años, como en el caso británico, esa subida tarda una década en llegar a la factura completa.
- Quién tiene el papel. Deuda en manos de ahorradores nacionales, fondos de pensiones domésticos y el propio banco central se comporta de forma muy distinta a la que está en manos de bancos extranjeros, que pueden salir corriendo y no votan en ese país.
- Los pasivos que no se ven. El ratio oficial no incluye avales, garantías ni el coste probable de rescatar al sistema bancario. Irlanda entró en 2007 con una deuda pública en torno al 25% del PIB, uno de los mejores registros de Europa, y salió de la crisis por encima del 120% al asumir el agujero de sus bancos. España pasó de rondar el 35% a acercarse al 100%. La deuda que te mata casi nunca es la que estaba en la hoja de cálculo.
El umbral del 90% y la hoja de cálculo
En 2010, Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, autores del influyente estudio histórico de crisis financieras *This Time Is Different*, publicaron un trabajo que se leyó como la demostración de que superar el 90% de deuda sobre PIB hundía el crecimiento. La cifra se citó en parlamentos enteros para justificar programas de austeridad.
En 2013, tres investigadores de la Universidad de Massachusetts reprodujeron el cálculo y encontraron un error en la hoja que dejaba fuera varios países, la exclusión de años disponibles y una ponderación que daba a un solo país el mismo peso que a décadas enteras de otro. Con los datos corregidos, el crecimiento medio por encima del 90% seguía siendo claramente positivo y el salto brusco desaparecía. Quedaba una correlación suave y sin dirección clara: es al menos tan plausible que el crecimiento bajo genere deuda alta como al revés.
Japón por encima del 250% contra Italia al 120%
El contraste más útil que existe. Japón lleva desde los años noventa con la deuda pública bruta más alta del mundo desarrollado, muy por encima del 250% del PIB, y entre 2012 y 2023 su bono a diez años pagó menos del 1%. Apostar contra esa deuda se ganó el apodo de operación viuda por la cantidad de gestores arruinados esperando el colapso. Japón emite en yenes, sus tenedores son casi todos domésticos y el Banco de Japón ha llegado a poseer más de la mitad del papel en circulación.
Italia, en 2011, tenía un ratio cercano al 120%, la mitad del japonés, y su bono a diez años superó el 7%. Grecia, con un ratio inferior al de Japón, terminó reestructurando. La diferencia no era el nivel: ninguno de esos países emitía en una moneda que controlase, y su banco central no había asumido todavía el papel de comprador de último recurso. El mercado no castiga un número; castiga la combinación de moneda ajena, plazo corto y tenedores que pueden marcharse.