2. Tipos de cambio: paridad y el carry trade

Macro 4: Inflación, divisas y materias primas

Un tipo de cambio no es el precio de una moneda: es el precio relativo de dos, y detrás de él hay dos tipos de interés tirando en direcciones opuestas. Entender esa mecánica es lo que separa entender una divisa de opinar sobre ella.

Lo primero: nadie sabe predecirlas a corto plazo

Conviene empezar por la parte incómoda. En 1983, Meese y Rogoff compararon los modelos estructurales de tipo de cambio de la época con la predicción más tonta posible, la de que mañana estará donde está hoy. A horizontes de meses, la predicción tonta ganaba. Cuarenta años después el resultado sigue siendo robusto: a corto plazo, un tipo de cambio se parece mucho a un paseo aleatorio, y solo a horizontes de años aparecen fuerzas reconocibles como la convergencia hacia el poder adquisitivo relativo.

Esto no significa que no haya estructura. Significa que la estructura está en las relaciones de arbitraje, no en la dirección.

Paridad cubierta: la ecuación que sí se cumple

Imagina que el tipo a un año es del 5% en dólares y del 3% en euros. Podrías pensar que basta con cambiar euros a dólares, cobrar el 5% y volver, ganando 2 puntos sin riesgo. No funciona, y la razón es que para eliminar el riesgo tienes que fijar hoy el cambio de vuelta con un contrato a plazo, un forward.

El precio de ese forward no es libre: lo fija el arbitraje. Si el dólar rentase 2 puntos más y el forward no lo compensara, cualquier banco haría la operación en volumen infinito. Por eso el forward cotiza el dólar aproximadamente un 2% más débil dentro de un año. A esto se le llama paridad cubierta de tipos de interés, y es la relación más sólida que existe en divisas.

La consecuencia práctica es demoledora: el diferencial de tipos no es dinero gratis, ya está en el precio del seguro. Cualquier estrategia que prometa cobrarlo sin riesgo está cubriendo mal o cobrando otra cosa. Como matiz, desde 2008 la paridad cubierta se cumple con pequeñas desviaciones persistentes, la llamada base cruzada, porque el balance de los bancos que hacen ese arbitraje dejó de ser gratis.

Paridad descubierta: la que debería cumplirse y no lo hace

Si en lugar de cubrirte con un forward asumes el riesgo de cambio, la teoría dice que de media deberías quedar igual: la moneda de tipo alto tendría que depreciarse justo en el diferencial, compensando el interés extra. Es la paridad descubierta.

Empíricamente, no ocurre. En muestras largas, las monedas de tipo alto se han depreciado menos de lo implícito, o incluso se han apreciado. Fama documentó la anomalía en 1984 y se conoce como el enigma de la prima a plazo. Esa diferencia entre lo que la teoría predice y lo que pasa de media es, exactamente, el beneficio del carry trade.

El carry trade: qué estás vendiendo en realidad

La operación es simple: te financias en la moneda barata y colocas el dinero en la cara. En 2007, con Japón en el entorno del 0,5% y Australia por encima del 6%, el diferencial rondaba los seis puntos anuales, y con apalancamiento moderado se convertía en un retorno de dos dígitos que aparecía puntualmente cada mes.

Lo que estás haciendo de verdad es vender un seguro. Cobras una prima pequeña y constante a cambio de asumir una pérdida enorme y poco frecuente. El perfil de resultados tiene asimetría negativa: muchas ganancias diminutas y unas pocas pérdidas devastadoras. Esto tiene una implicación estadística que hay que interiorizar: durante los periodos tranquilos, el ratio de Sharpe de un carry trade parece extraordinario, y ese número no describe el riesgo, lo esconde.

Por qué el desenlace es siempre el mismo

La mecánica cambiaria del derrumbe tiene una lógica cerrada:

• La posición es apalancada y está montada en la misma dirección por casi todo el mundo, porque el diferencial es público y evidente.
• Cuando la volatilidad de la divisa sube, los límites de riesgo obligan a reducir tamaño, aunque nadie haya cambiado de opinión.
• Deshacer la posición exige recomprar la moneda de financiación, que es justo la que todo el mundo tenía vendida.
• Esa recompra masiva aprecia la moneda barata, lo que agrava la pérdida de quienes siguen dentro y los obliga a cerrar también.
• El resultado es la asimetría clásica: el carry sube por la escalera y baja por el ascensor.

Fíjate en que nada de esto requiere que la economía japonesa mejore. La moneda de financiación se aprecia por su papel en la operación, no por sus fundamentales.

2008 y agosto de 2024: el mismo guion dos veces

En 2008, el yen era la moneda de financiación del planeta. Cuando la volatilidad se disparó, el dólar pasó de valer más de 120 yenes a mediados de 2007 a cotizar por debajo de 90 en diciembre de 2008, y el cruce del dólar australiano contra el yen, el carry por excelencia, llegó a perder cerca de la mitad de su valor. Japón entraba en recesión mientras su moneda se apreciaba con violencia.

Agosto de 2024 repitió el patrón sin crisis financiera de por medio. El Banco de Japón subió su tipo al 0,25% el 31 de julio mientras la Reserva Federal apuntaba a recortes: el diferencial se estrechaba por los dos extremos a la vez. El dólar pasó de rondar los 161 yenes a principios de julio a unos 142 el 5 de agosto, y el Nikkei se dejó un 12,4% en una sola sesión, su peor día desde 1987. Semanas después buena parte del movimiento se había revertido.

La lección: el carry no necesita una catástrofe para explotar. Le basta con que el diferencial que lo justifica empiece a cerrarse.