1. De dónde sale la inflación: demanda, costes y expectativas
Macro 4: Inflación, divisas y materias primas
El nivel 1 te enseñó a medir la inflación y a restarla de tus rentabilidades. Este módulo va un paso más atrás: de dónde sale. No es una curiosidad académica. El origen de un episodio inflacionista determina cómo reacciona el banco central, y esa reacción es la que decide qué le pasa al tipo de descuento, a los márgenes empresariales y, por tanto, a tu cartera.
Hablar de "la inflación" en singular no sirve de nada
Igual que no existe "el tipo de interés" sino una escalera de plazos, no existe un único mecanismo inflacionista. Hay tres, y se solapan:
- De demanda. El gasto total de la economía supera lo que esa economía puede producir con la capacidad instalada y la mano de obra disponible. Sobra dinero persiguiendo bienes que no existen.
- De costes. El precio de un insumo esencial sube por razones ajenas a la demanda: una guerra, una sequía, un puerto colapsado, un recorte de producción decidido por un cártel.
- De expectativas. Precios y salarios se fijan mirando hacia delante. Si todo el mundo da por hecho un 5%, todo el mundo pide y concede un 5%, y el 5% ocurre.
Demanda: cuando se gasta más de lo que se puede producir
Toda economía tiene un techo de producción a corto plazo, marcado por sus fábricas, su tecnología y sus trabajadores. La distancia entre lo que produce y ese techo se llama brecha de producción. Cuando la brecha se cierra y el gasto sigue creciendo, las empresas ya no pueden responder con más unidades: responden con precios más altos, porque tienen la cartera de pedidos llena y saben que el cliente pagará. En paralelo, los trabajadores negocian mejor porque hay más vacantes que candidatos.
Esa relación entre tensión del mercado laboral e inflación es la curva de Phillips. Durante los años previos a la pandemia parecía casi plana: el paro bajaba y los precios no se movían, y buena parte de la profesión llegó a darla por muerta. La lección posterior fue que no es una recta, es una curva: en la zona de holgura apenas tiene pendiente, y cuando la economía se recalienta de verdad se empina de golpe.
La ventaja de la inflación de demanda es que el banco central tiene la herramienta exacta: subir tipos enfría el gasto, que es la causa. La factura es una recesión, pero el instrumento actúa sobre el problema y no sobre su sombra.
Costes: el shock que llega desde el lado de la oferta
Un encarecimiento del petróleo o del gas hace dos cosas a la vez: sube los precios y reduce la producción. Es la definición de estanflación, y es el peor escenario para un banco central, porque sus dos objetivos apuntan en direcciones opuestas. Subir tipos no produce ni un barril más.
Aquí conviene una distinción fina: un shock de oferta es, en principio, un cambio de precios relativos, no inflación. La energía se vuelve cara respecto a todo lo demás y el consumidor, con la renta que le queda, compra menos de otras cosas. Ese golpe sale del índice al cabo de doce meses por pura aritmética de la comparación interanual. Los economistas lo llaman efecto de primera ronda y la doctrina estándar es mirar a través de él.
El peligro son los efectos de segunda ronda: la energía cara se traslada al transporte, al fertilizante y a la comida, los trabajadores exigen compensar la pérdida de poder adquisitivo, las empresas suben precios para defender márgenes, y un cambio de precios relativos se convierte en una espiral generalizada. Ahí el banco central deja de mirar hacia otro lado.
Expectativas: la parte que se autocumple
Las expectativas son el activo más valioso que tiene un banco central, y el más caro de reconstruir si se pierde. Si empresas y sindicatos creen que la inflación volverá al objetivo, fijan contratos como si así fuera y contribuyen a que así sea. Si dejan de creerlo, la indexación se generaliza y la inflación se vuelve inercial.
Se vigilan por dos vías: encuestas a hogares y empresas, y medidas de mercado como el breakeven que ya conoces, sobre todo el llamado a cinco años dentro de cinco años, que aísla el largo plazo del ruido inmediato. Se distingue un repunte de las expectativas cortas, casi mecánico cuando la gasolina sube, de un desanclaje de las largas, que es la señal de alarma real.
Volcker demostró en 1979-1982 lo que cuesta corregir un desanclaje: llevó el tipo oficial por encima del 19% y el paro estadounidense superó el 10%. No estaba luchando contra los precios de ese año, estaba comprando credibilidad.
2021-2022: el debate resuelto en directo
Fue las tres cosas a la vez, y por eso costó tanto diagnosticarlo. Hubo demanda: solo el paquete fiscal estadounidense de marzo de 2021 movilizó 1,9 billones de dólares sobre una economía que ya se recuperaba, con hogares llenos de ahorro forzoso y con el consumo rotando de servicios a bienes. Hubo costes: contenedores, semiconductores y, tras la invasión de Ucrania, un gas europeo que superó los 300 euros por megavatio hora en agosto de 2022, más de diez veces su nivel normal.
El IPC estadounidense tocó el 9,1% interanual en junio de 2022 y el de la eurozona el 10,6% en octubre. La prueba de que no era solo energía la dio la subyacente estadounidense, que alcanzó el 6,6% en septiembre de 2022, meses después de que el petróleo hubiera hecho techo. Powell retiró la palabra "transitoria" a finales de 2021, cuando ya era evidente que el componente de demanda no se iba solo.
Y el detalle que explica el final: las expectativas largas nunca se desanclaron. La encuesta de Michigan a cinco-diez años se movió en el entorno del 3% durante todo el episodio. Ese anclaje fue lo que permitió que la inflación bajase sin la recesión profunda que casi todo el mundo daba por segura.