2. La curva invertida como predictor de recesión: el historial real y sus fallos

Macro 3: La curva de tipos y el ciclo

Pocas estadísticas de mercado tienen la fama de esta: en Estados Unidos, todas las recesiones desde finales de los años sesenta han venido precedidas por una inversión de la curva de tipos. Es una frase cierta y, tal como suele usarse, profundamente engañosa. Este módulo la desmonta pieza a pieza, porque entender por qué una señal buena puede ser inservible en la práctica vale más que memorizar la señal.

De dónde viene la fama

La idea entró en la literatura académica en los años ochenta y noventa. Campbell Harvey mostró en su tesis doctoral que la pendiente de la curva contenía información sobre el crecimiento futuro que no estaba en otros indicadores. Poco después, Arturo Estrella y Gikas Hardouvelis, y más tarde Estrella junto a Frederic Mishkin desde la Reserva Federal de Nueva York, compararon la curva con los sospechosos habituales: la bolsa, los índices adelantados, los agregados monetarios. A horizontes de dos a seis trimestres, el diferencial entre el bono a diez años y la letra a tres meses les ganaba a casi todos, y además era ridículamente sencillo de calcular. Desde entonces la Reserva Federal de Nueva York publica cada mes una probabilidad de recesión estimada a partir de ese único número.

Hay además un mecanismo causal plausible, y no solo una correlación. Los bancos se financian a corto y prestan a largo. Si el dinero a tres meses cuesta más que lo que rinde un préstamo a diez años, el margen del crédito nuevo se comprime y los bancos aprietan las condiciones. La curva invertida no solo anticipa el frenazo: puede contribuir a él.

El historial contado con honestidad

Aquí empieza la parte que casi nunca se cuenta. La muestra completa son alrededor de ocho recesiones estadounidenses en más de medio siglo. Ocho observaciones. Con ocho puntos no se puede hacer estadística seria de casi nada, y menos aún cuando el indicador se eligió después de mirar esos mismos datos. Cualquiera que revise cincuenta series económicas de ese periodo encontrará varias con un historial impecable, y la mayoría serán casualidades.

Y ni siquiera con ocho casos el historial está limpio:

• 1966. La curva se invirtió, el crédito se secó, la economía se frenó con claridad y la recesión nunca llegó a declararse. Es el falso positivo clásico, y sigue siendo el ejemplo que se cita medio siglo después precisamente porque hay muy pocos casos que citar.
• 1998. Una inversión breve durante las turbulencias de aquel verano. La recesión siguiente empezó en 2001, dos años y medio después y por causas distintas. Llamar a eso una predicción es forzar la palabra.
• 2022 a 2024. La inversión más larga registrada, más de dos años, y hasta hoy sin recesión fechada por el organismo que las fecha en Estados Unidos.

El desfase: el detalle que la vuelve casi inservible

Aunque la señal acertara siempre, seguiría sin poder usarse para operar, y la razón es el desfase. Entre la inversión y el inicio de la recesión han pasado desde pocos meses hasta más de dos años, según el episodio. En 2006 la curva se invirtió y la recesión empezó a finales de 2007, año y medio largo después. En agosto de 2019 se invirtió y la recesión llegó en febrero de 2020, apenas medio año más tarde, pero causada por una pandemia que ninguna curva podía anticipar: incluso los aciertos tienen problemas de atribución.

Traducido a decisiones: si vendes tu cartera el día de la inversión, no sabes si te estás adelantando seis meses o treinta. Y la bolsa no es la economía. Suele seguir subiendo mientras la curva está invertida, porque los beneficios todavía crecen. Quien liquidó su cartera de acciones estadounidenses en julio de 2022, el día en que el diferencial cruzó a negativo, se perdió una subida cercana al 50% hasta finales de 2024, sin contar dividendos, esperando una recesión que no se declaró.

Por qué la señal puede haber envejecido

Dos razones de fondo, más allá del tamaño de la muestra:

• La prima por plazo se ha movido. Ya en 2005 Alan Greenspan bautizó como enigma el hecho de que los tipos largos se negaran a subir mientras la Reserva Federal endurecía. Con años de compras masivas de bonos por parte de bancos centrales, aseguradoras y fondos de pensiones, parte del aplanamiento puede ser mecánico y no una expectativa genuina de recortes. Si la inversión viene de ahí, no dice lo que se supone que dice.
• La señal es pública. La miran todos: empresas, bancos, gobiernos. Un indicador tan observado cambia el comportamiento de quienes lo observan, y eso puede tanto adelantar el ajuste como provocarlo.

Qué conviene concluir

La curva invertida no es un oráculo. Es un termómetro razonable de una cosa concreta: que el mercado considera que la política monetaria está siendo restrictiva y que tendrá que aflojarse. Eso es información valiosa y además gratuita. Lo que no es, ni ha sido nunca, es una orden de venta con fecha.

Hay además dos detalles que casi nadie respeta. El primero, que quienes propusieron la señal exigían una inversión sostenida durante un trimestre completo, no un cruce de un día que la prensa celebra al instante. El segundo, que la señal es binaria: aunque acertara siempre, no dice nada sobre la profundidad de la recesión ni sobre cuánto caerá la bolsa, que es exactamente lo que un inversor necesitaría saber para hacer algo con ella.

Hay incluso un matiz que suele ignorarse: históricamente la recesión ha tendido a empezar cuando la curva ya había vuelto a empinarse, no durante la inversión. Es una regularidad interesante y descansa sobre la misma media docena escasa de episodios, así que merece el mismo escepticismo que todo lo anterior. Si alguien te vende esta señal sin mencionar el tamaño de la muestra, el desfase variable, 1966 y el episodio de 2022, no te está enseñando: te está vendiendo algo.