1. Cómo se lee una curva de tipos y qué significa cada forma

Macro 3: La curva de tipos y el ciclo

El nivel anterior dejó una idea a medio desarrollar: no existe un tipo de interés, existe uno por cada plazo. Si dibujas todos esos tipos a la vez obtienes la curva de tipos, probablemente el gráfico con más información por centímetro cuadrado de todo el mercado. No predice el futuro, pero dice con precisión qué futuro está pagando la gente con su dinero ahora mismo: es la opinión agregada de millones de inversores sobre la próxima década, resumida en una línea.

Qué es exactamente una curva de tipos

Una curva de tipos coloca los plazos en el eje horizontal, de un mes a treinta años, y el rendimiento en el vertical. Cada punto corresponde a deuda del mismo emisor, para que lo único que cambie entre uno y el siguiente sea el tiempo y no la calidad crediticia. La referencia mundial es la del Tesoro estadounidense; la eurozona, que no tiene un solo emisor, usa la alemana como equivalente y analiza aparte la distancia respecto a Italia o España.

Lo que se dibuja en el eje vertical es el rendimiento a vencimiento: la rentabilidad anualizada que obtendrías comprando ese bono hoy al precio de mercado y quedándotelo hasta el final, cobrando todos sus flujos. No es el cupón. Un bono emitido con un cupón del 1% y comprado con descuento puede rendir un 4%, y lo que cotiza el mercado es siempre el rendimiento.

En la práctica la curva se resume en un diferencial: la resta entre un plazo largo y uno corto. Los dos más citados son el 10 años menos 2 años y el 10 años menos 3 meses. Cuando la prensa dice que la curva se ha invertido, significa casi siempre que uno de esos dos números ha pasado a ser negativo.

Las cuatro formas

• Ascendente, la normal. El largo paga más que el corto. El inversor exige un extra por comprometer su dinero más tiempo y suele esperar algo de crecimiento e inflación por delante.
• Plana. Da casi igual prestar a dos años o a diez. Suele ser una transición: el mercado cree que los tipos rondan su techo.
• Invertida. El corto paga más que el largo. Es contraintuitivo y por eso resulta informativo: alguien prefiere asegurarse un rendimiento mediocre durante diez años antes que ir renovando cada pocos meses, porque piensa que pronto no habrá nada mejor donde colocar el dinero.
• Con joroba. Sube hasta un plazo intermedio y baja después. Es el aspecto típico de un cambio de régimen a medias: el banco central todavía subiendo y el mercado ya descontando recortes.

Lo que hay dentro de la pendiente

Un tipo a diez años es, en la descomposición estándar, dos cosas sumadas: la media esperada de los tipos cortos durante esos diez años y la prima por plazo. La pendiente de la curva es, por tanto, también dos cosas sumadas, y confundirlas es el error de lectura más caro que se comete con este gráfico.

Si la curva se aplana porque el mercado espera recortes, la señal es económica: alguien cree que la política monetaria aprieta demasiado. Si se aplana porque la prima por plazo se ha comprimido, por ejemplo porque un fondo de pensiones compra bonos largos por motivos ajenos a su previsión de crecimiento, la misma forma no significa lo mismo. Y aquí está el problema: la prima por plazo no se observa, se estima con modelos, y modelos distintos dan números distintos para el mismo día. Toda lectura de la curva arrastra esa ambigüedad.

El vocabulario de las mesas

Cuatro expresiones combinan dos ejes. Toro significa rendimientos a la baja, es decir, precios de bonos al alza; oso, lo contrario. Empinamiento significa que el diferencial se amplía; aplanamiento, que se estrecha.

• Aplanamiento de oso. Suben todos los rendimientos, pero el corto sube más. Firma clásica de un banco central subiendo tipos.
• Aplanamiento de toro. Bajan todos, pero el largo baja más. El mercado empieza a comprar seguro contra la recesión.
• Empinamiento de toro. Bajan todos, y el corto baja más. Es lo que ocurre cuando los recortes llegan de verdad.
• Empinamiento de oso. Suben todos, y el largo sube más. Suele reflejar más inflación esperada, más emisión de deuda o más prima por plazo exigida.

Dos curvas con la misma pendiente pueden haber llegado ahí por caminos opuestos. La pendiente sola no basta: hay que mirar hacia dónde se ha movido el nivel.

Caso real: la curva estadounidense entre 2022 y 2024

En enero de 2022 el diferencial de 10 menos 2 años estaba cómodamente en positivo, del orden de tres cuartos de punto. La Reserva Federal subió su tipo unos 425 puntos básicos en nueve meses y el tramo de dos años, que es el que responde a la política monetaria, se disparó; el de diez años subió también, pero mucho menos. Aplanamiento de oso de manual. En julio de 2022 el diferencial cruzó a terreno negativo.

Lo que vino después es lo interesante. No fue un episodio de semanas: la inversión duró más de dos años, la más prolongada de la que hay registro, y a mediados de 2023 llegó a superar el punto porcentual de profundidad, algo que no se veía desde principios de los ochenta. Y la salida no llegó porque el bono a diez años rindiera más, sino porque el de dos años se desplomó cuando la Reserva Federal empezó a recortar en septiembre de 2024: empinamiento de toro. La curva deshizo la inversión haciendo lo contrario de lo que había hecho al entrar en ella.

Quédate con el método, no con el episodio. Saber que la curva está invertida no es leerla. Leerla es saber qué tramo se ha movido y en qué dirección, porque ahí está la diferencia entre "el banco central aprieta" y "el mercado tiene miedo".