2. Garantías, liquidez y el día que no puedes salir

Derivados 9: Derivados en una cartera real

El módulo anterior midió el tamaño de una posición dando por hecho que puedes entrar y salir cuando te convenga. Este quita esa suposición. Una posición en opciones no consiste solo en su perfil de resultado: consiste también en las condiciones en las que podrás deshacerla, y esas condiciones empeoran justo el día en que las necesitas.

La garantía es una cifra viva

El nivel 6 presentó la garantía desde el lado del desastre; aquí interesa desde el de la planificación, porque el error habitual no es ignorar que existe, sino presupuestarla mal.

Las cámaras no aplican un porcentaje al nominal. Valoran la cartera bajo un abanico de escenarios (el subyacente sube y baja distintos porcentajes, la implícita sube y baja) y exigen el peor resultado de ese abanico. De ahí salen dos consecuencias:

• La exigencia depende de la forma de la posición, no solo de su tamaño: un spread con la pata compradora bien definida exige poco, y el mismo riesgo aparente montado como ratio del nivel 8 exige varias veces más.
• La exigencia se recalcula cada día con dos variables que no controlas: la distancia a tus precios de ejercicio y el nivel de volatilidad implícita.

Un cono vendido que en calma exige unos 4.000 euros de garantía por contrato puede exigir el triple tras una sesión en la que el subyacente se mueva con fuerza y la implícita salte, sin que hayas operado. Y hay una tercera fuente: el intermediario o la cámara pueden elevar preventivamente los porcentajes para todos, antes de una votación, de una reunión de banco central o de un vencimiento tenso.

La regla de presupuesto es incómoda y simple: la garantía que debes poder pagar no es la de hoy, sino la que te exigirían con el subyacente en tu contra y la volatilidad multiplicada.

La horquilla de una opción se mide sobre la prima

En una acción grande la horquilla es una fracción diminuta del precio. En opciones se mide contra la prima, un número pequeño, así que el porcentaje es de otro orden.

Una opción con precio comprador 1,10 y precio vendedor 1,30 tiene un punto medio de 1,20 y una horquilla de 0,20: un 17% del valor de la opción. Comprar pagando el vendedor y vender cobrando el comprador cuesta esa horquilla entera. Sobre un contrato de 100 acciones son 20 euros; sobre diez, 200 euros, antes de comisiones.

Esa horquilla tampoco es estable. Quien te cotiza es un creador de mercado que cubrirá enseguida lo que te compre o te venda, y su precio incorpora ese coste. Cuando la volatilidad salta, esa cobertura se encarece y su riesgo de inventario sube, así que la horquilla se abre. La misma opción puede pasar de 1,10 contra 1,30 a 2,80 contra 3,90 en una mañana: la prima ha subido, pero el peaje de salida ha subido mucho más deprisa.

El volumen de una cadena engaña

Mirar el volumen agregado de una cadena y concluir que el subyacente tiene opciones líquidas es un error. Conviene separar dos cosas que se confunden a diario:

• El volumen son los contratos negociados en la sesión; el interés abierto, los contratos vivos. Un precio de ejercicio puede acumular un interés abierto de varios miles y no cruzar una operación en toda la semana.
• Ese volumen no se reparte: se concentra en el vencimiento más próximo, en los precios de ejercicio redondos y en los cercanos al dinero. Fuera de ese núcleo hay casillas con cotización publicada y sin nadie detrás dispuesto a operar en tamaño.

La cotización de un precio de ejercicio apartado la publica un algoritmo, y publicarla no le obliga a más que al mínimo: puede haber dos contratos a ese precio y que el tercero se negocie mucho peor. Una posición que se abrió cómodamente porque el creador de mercado quería ese inventario no se cierra igual cuando el que quiere salir eres tú y él también.

De ahí la regla: la liquidez se comprueba en el precio de ejercicio y el vencimiento concretos que vas a usar, no en la cadena entera.

Salir pata a pata, el riesgo que uno se añade solo

Las posiciones combinadas del nivel 8 tienen un problema propio. Si el intermediario no admite cerrarlas como una sola orden, o si el precio conjunto es malo, la tentación es cerrar primero la pata que sí tiene contrapartida. Durante ese intervalo, que puede durar horas, tienes una posición distinta de la que creías: por ejemplo, una call vendida sin su call compradora, es decir, descubierta.

El día malo es un solo día

Lo importante no es que existan por separado, sino que llegan juntos y por la misma causa:

• La volatilidad salta, así que la garantía exigida sube.
• La volatilidad salta, así que los creadores de mercado ensanchan la horquilla.
• Todo el mundo quiere lo mismo a la vez, así que la contrapartida desaparece en los precios de ejercicio que ahora importan.

Y suele haber una cuarta pieza: el intermediario restringe la apertura o sube garantías ese mismo día. Así que la llamada de reposición del nivel 6 y la imposibilidad de salir a buen precio no son riesgos independientes que se sumen: son el mismo suceso.

Caso real: enero de 2021

Durante el episodio de enero de 2021 en torno a un puñado de valores estadounidenses muy tensionados, varios intermediarios minoristas restringieron la apertura de posiciones en esos subyacentes y elevaron sus garantías, en algún caso hasta exigir el nominal completo, alegando las mayores exigencias que ellos mismos recibían de la cámara.

Las horquillas de esas opciones se ensancharon hasta magnitudes en las que cruzarlas costaba una parte muy grande de la prima, y numerosos precios de ejercicio quedaron sin contrapartida practicable. Quien tenía una posición combinada abierta se encontró con las tres cosas a la vez: no podía ampliar, no podía cerrar a precio razonable y le pedían más garantía.

Conviene ponerlo en números con una posición ilustrativa, no tomada de ninguna cuenta real. Diez spreads cuya salida en calma habría costado una horquilla de 0,20 por contrato, es decir, 200 euros, con la horquilla ensanchada a 1,50 cuestan 1.500 euros. Si la prima neta que se pretendía ganar en el mes era de 1.000 euros, el peaje de la puerta se ha comido el objetivo entero y parte del capital. Y esa cuenta supone que hay alguien al otro lado, que es lo que aquellos días no siempre había.