3. Ratios y mariposas: cuando la posición deja de ser simétrica

Derivados 8: Posiciones combinadas

Seguimos con el índice en 100, la implícita en el 20% y el vencimiento a 30 días. A esos precios, las calls que vamos a usar valen lo siguiente:

• Call 100: 2,3 puntos, 230 euros.
• Call 105: 0,6 puntos, 60 euros.
• Call 110: 0,12 puntos, 12 euros.

Fíjate en la última cifra antes de seguir, porque de ella depende todo el módulo.

De dos patas a cuatro: la mariposa

Una mariposa comprada con calls consiste en comprar una call de precio de ejercicio bajo, vender dos del intermedio y comprar una del alto, con los tres precios igual de separados. Con nuestros números: compras la call 100, vendes dos calls 105 y compras la call 110.

• Coste: 230 menos 120 más 12, es decir 122 euros, en redondo 120.
• Beneficio máximo, con el índice en 105 al vencimiento: la call 100 vale 5 puntos y las demás mueren. Cobras 500 y descuentas los 120: 380 euros.
• Puntos de empate: 101,2 y 108,8.
• Pérdida máxima: los 120 euros, y se alcanza tanto por debajo de 100 como por encima de 110.

Es una posición acotada por los dos lados, barata, con una relación entre lo que puede ganar y lo que puede perder de algo más de tres a uno. Sobre el papel resulta muy atractiva, y por eso conviene mirarla con lupa.

El ratio: la misma posición a la que le falta un ala

Un ratio comprado 1x2 con calls consiste en comprar una call 100 y vender dos calls 105. Nada más. Es la mariposa anterior sin la call 110.

• Coste: 230 menos 120, es decir 110 euros.
• Beneficio máximo, con el índice en 105: 390 euros.
• Punto de empate superior: 108,9.

Comparado con la mariposa, el ratio cuesta 12 euros menos y paga 10 euros más en su mejor escenario. Parece estrictamente superior. Y por debajo de 105 lo es. El problema empieza en el otro lado.

Por encima de 105 el ratio tiene una call vendida de más, sin nada que la cubra. A partir de 108,9 empieza a perder, y no deja de hacerlo:

• Índice en 110: pierdes unos 110 euros.
• Índice en 120: pierdes 1.110 euros.
• Índice en 130: pierdes 2.110 euros.
• Índice en 150: pierdes 4.110 euros, y no existe ningún número donde eso pare.

Doce euros separan lo acotado de lo abierto

Repasa las dos listas anteriores. La única diferencia entre las dos estructuras es una call 110 que cuesta 12 euros. Con ella, tu peor caso concebible son 120 euros. Sin ella, tu peor caso no tiene número.

Esa call de 12 euros es la que más veces se deja fuera, y siempre por la misma razón: parece que no vale nada, que es tirar el dinero, que "nunca va a llegar ahí". Es exactamente el razonamiento del nivel 6 aplicado a una posición que parecía inofensiva. La diferencia entre pagar 110 y pagar 122 es del 11%; la diferencia entre las dos colas es infinita.

Y hay una consecuencia práctica que se olvida: la mariposa completa está totalmente pagada y no exige garantías más allá del débito, mientras que el ratio deja una opción vendida al descubierto y genera exigencia de garantías que crece con el subyacente y con la implícita, con el mecanismo que ya describió el nivel 6. No solo cambia el peor caso: cambia también quién decide cuándo te sacan de la posición.

Cómo se llega a la cola abierta sin querer

Casi nadie decide vender una cola. Se llega por acumulación, y hay tres caminos frecuentes:

• Montar la posición pata a pata. Compras la 100, vendes las dos 105 y dejas la 110 para "cuando esté más barata". El mercado se mueve y ya nunca compras el ala.
• Cerrar el ala primero. La posición va bien, la call 110 vale casi nada y la vendes para "recuperar algo". Acabas de convertir una mariposa en un ratio.
• Ajustar rodando la pata vendida. El índice sube, vendes más calls del precio de ejercicio siguiente para financiar el ajuste y la proporción deja de ser 1x2 sin que nadie lo haya decidido explícitamente.

En los tres casos el perfil de resultado deja de ser simétrico y el operador sigue describiendo su posición con el nombre antiguo. Sinclair lo señala como uno de los fallos más caros de la gestión de carteras de opciones: la posición que crees tener y la que figura en la cuenta han dejado de coincidir.

Dónde está el beneficio máximo y qué probabilidad tiene

Volvamos a la mariposa completa, que es la versión sensata. Sus 380 euros de beneficio máximo se cobran si el índice termina exactamente en 105, ni en 104 ni en 106. Un punto único.

Con la implícita en el 20% a treinta días, la desviación típica del movimiento ronda el 5,7%. Bajo el supuesto habitual, la probabilidad de terminar dentro del entorno de un punto alrededor de 105 anda por el 5%, uno de cada veinte. Terminar en cualquier punto de la zona de beneficio, entre 101,2 y 108,8, tiene alrededor de un 36% de probabilidad, pero ahí el cobro medio es muy inferior al máximo. Cobrar al menos la mitad del máximo exige terminar entre 103,1 y 106,9: en torno a un 18%.

Y estos números salen de una distribución cuyas colas ya sabes que son demasiado finas, así que trátalos como órdenes de magnitud.

De ahí la regla incómoda: el beneficio máximo de una mariposa está donde el mercado considera improbable acabar, y por eso la posición es barata. No es una ganga, es un precio.

Escenario trabajado: la mariposa que se quedó en ratio

Declarado como escenario trabajado. Montas diez mariposas 100/105/110 por 1.220 euros. Al cabo de una semana el índice está en 103, la posición va bien y la call 110 cotiza a 0,08 puntos. Decides vender las diez calls 110 y embolsarte 80 euros, con el argumento de que "ya no protegen de nada".

Tres semanas después llega una noticia y el índice cierra en 130. Con la mariposa completa habrías perdido 1.220 euros, tu máximo declarado. Con el ratio pierdes 21.100 euros. Los 80 euros que recuperaste vendiendo las alas costaron casi veinte mil.

Formación, no recomendación: el propósito del ejemplo es enseñar dónde está el número que no aparece en el perfil de resultado.