4. Qué mata a cada posición combinada

Derivados 8: Posiciones combinadas

Este módulo cierra el nivel y es el más incómodo de los cuatro. Los tres anteriores han descrito estructuras; este describe cómo mueren. Y el punto de partida es que no mueren todas de lo mismo: cada combinación tiene un verdugo propio, y confundir el verdugo es la manera más rápida de vigilar el riesgo equivocado.

Al cono lo matan el reloj y el desinflado

El cono comprado 100 costaba 800 euros con la implícita en el 35% y treinta días por delante. Si el índice no se mueve, el valor de un cono en el dinero cae aproximadamente con la raíz del tiempo restante:

• A 15 días: unos 5,7 puntos, 570 euros. Has perdido 230 sin que pase nada.
• A 7 días: unos 3,9 puntos, 390 euros. Llevas 410 perdidos.
• El último tramo es el más brutal: la mitad del valor de un cono se evapora en el último cuarto de su vida.

Y el desinflado de la implícita va aún más rápido que el reloj. Con el índice quieto en 100 y la implícita cayendo del 35% al 20% en cinco días, el cono pasa de 800 a unos 420 euros. Cinco días, ningún movimiento, casi la mitad del dinero.

De ahí la regla operativa: una posición de volatilidad comprada tiene fecha de caducidad y hay que decidirla antes de abrirla, no cuando ya duele. Natenberg lo repite de otra forma: comprar gamma es alquilarla, y el alquiler se paga todos los días.

Al calendario lo mata el movimiento grande

El calendario comprado costaba 210 euros y ganaba 150 si el índice se quedaba clavado en 100. Su verdugo es el opuesto al del cono: no el silencio, sino el movimiento.

• Índice en 115: la posición vale unos 20 euros. Pierdes el 90%.
• Índice en 85: vale unos 10 euros. Pierdes el 95%.

Hay un segundo verdugo, más silencioso, que ya vimos: la inversión de la curva de volatilidad. Con el índice quieto y la implícita corta saltando del 20% al 30%, la posición pierde 117 de los 210 euros. Es un riesgo que no aparece en ningún perfil de resultado al vencimiento porque ocurre por el camino.

Y hay un tercero, específico de las opciones de estilo americano: el ejercicio anticipado de la pata corta. Si esa call queda muy dentro del dinero justo antes de un dividendo, puedes amanecer con el subyacente vendido y una call larga suelta, es decir, con una posición que ya no es la que montaste.

Al ratio lo mata la cola que dejaste abierta

El ratio 1x2 perdía 2.110 euros con el índice en 130 y 4.110 con el índice en 150. No hay verdugo que explicar: la posición está diseñada para eso y solo hace falta que el mercado la visite.

Lo que sí conviene subrayar es el mecanismo por el que te expulsan antes de llegar ahí. La opción vendida al descubierto exige garantías, y esas garantías crecen a la vez con el subyacente y con la implícita, exactamente como describió el nivel 6. Muchos operadores de ratios no llegan a ver el resultado final de su posición: se van antes, liquidados, en el peor precio disponible.

A todas las mata la ejecución

Este es el verdugo común, el menos vistoso y el que más dinero se lleva. El curso de Costes ya cuantificó comisiones, horquillas y deslizamiento; aquí solo hay que aplicarlo a estructuras de varias patas y observar un detalle que casi nadie anticipa: las patas baratas son las que tienen la horquilla proporcionalmente más ancha.

Miremos nuestras opciones con horquillas realistas:

• Call 100: cotiza 2,25 contra 2,35. Media horquilla: 0,05 puntos, 5 euros.
• Call 105: cotiza 0,55 contra 0,70. Media horquilla: 0,075 puntos, 7,5 euros.
• Call 110: cotiza 0,05 contra 0,20. Media horquilla: 0,075 puntos, 7,5 euros, sobre una opción cuyo valor medio son 12 euros. La horquilla vale más que la opción entera.

La complejidad no suma costes, los multiplica: multiplicas patas y además cada pata adicional suele ser más barata en prima y proporcionalmente más cara en horquilla. Un cono son dos patas y unos 10 euros de horquilla sobre 800 invertidos, el 1,2%. Una mariposa son cuatro y la proporción se dispara, como veremos ahora mismo.

Hay además un riesgo que no es un coste hasta que lo es: la ejecución por patas. Si mandas cuatro órdenes sueltas y solo se te ejecutan tres, la posición que tienes abierta no es la que querías, y el módulo anterior explicó lo cara que sale esa diferencia. Ejecutar la estructura como una sola orden combinada, cuando el mercado lo permite, resuelve el problema a cambio de una horquilla algo peor.

Escenario trabajado: la factura completa de una mariposa

Declarado como escenario trabajado, con la mariposa 100/105/110 que cuesta 120 euros y cuyo máximo teórico son 380.

• Cruzar media horquilla al abrir: 5 más 15 más 7,5, es decir 27,5 euros.
• Cruzar media horquilla al cerrar: otros 27,5 euros.
• Comisiones a 1,50 euros por contrato: cuatro contratos al abrir y cuatro al cerrar, 12 euros.
• Total: 67 euros.

Sobre los 120 euros que arriesgas, eso es el 56%. Sobre los 380 del mejor desenlace imaginable, el 18%. Antes de impuestos, y suponiendo que ejecutas bien.

Compáralo con el cono: unos 10 euros de horquilla sobre 800 invertidos, ida y vuelta unos 20, el 2,5% del capital comprometido. La misma mesa, el mismo mercado, la misma tarifa, veinte veces peor proporción por el simple hecho de tener cuatro patas en lugar de dos y de que dos de ellas casi no valen nada.

Cierre del nivel, con la advertencia de siempre: esto es formación, no asesoramiento ni recomendación de operar. Las estructuras combinadas no son ni mejores ni peores que una opción suelta; son más específicas, y esa especificidad se paga en costes de ejecución y se cobra solo si aciertas varias cosas a la vez. Antes de montar cualquiera de ellas conviene escribir tres números: qué la mata, cuánto cuesta ejecutarla dos veces y cuál es el peor caso si una pata no llega a existir.