2. Calendarios: vender el vencimiento corto y comprar el largo

Derivados 8: Posiciones combinadas

Volvemos al mismo índice, ya pasado el evento del módulo anterior. La implícita del vencimiento a 30 días ha vuelto al 20% y la del vencimiento a 90 días está en el 22%: la curva vuelve a tener su forma de calma, con los plazos largos algo por encima de los cortos. El nivel 7 explicó por qué esa pendiente positiva es la situación normal y qué la rompe; aquí se da por sabido y se opera sobre ella.

Vender el vencimiento corto y comprar el largo

Un calendario comprado es exactamente lo que dice el título del módulo: se vende una opción de vencimiento cercano y se compra otra del mismo tipo, con el mismo precio de ejercicio, de vencimiento más lejano. Si los precios de ejercicio también son distintos se llama diagonal, y todo lo que sigue le aplica con una capa direccional encima.

La lógica es simple de enunciar y engañosa de entender: el valor temporal de una opción se consume más deprisa cuanto más cerca está el vencimiento. Vendes el trozo de tiempo que se derrite rápido y compras el que se derrite despacio.

La cuenta, con el mismo índice en 100

• Call 100 a 30 días, implícita del 20%: 2,3 puntos, es decir 230 euros. Esta es la que vendes.
• Call 100 a 90 días, implícita del 22%: 4,4 puntos, es decir 440 euros. Esta es la que compras.
• Débito neto: 2,1 puntos, en números redondos 210 euros por estructura.

Ese débito es, además, tu pérdida máxima. La pata larga nunca puede valer menos que la corta, porque tiene el mismo derecho durante más tiempo, así que la posición jamás vale menos de cero.

El mejor desenlace llega si dentro de treinta días el índice está clavado en 100. La call corta muere sin valor y te quedas con una call a 60 días con la implícita en el 22%, que vale unos 3,6 puntos, 360 euros. Sobre 210 pagados eso son 150 euros de beneficio, un 71%.

Ahora los extremos:

• Índice en 115 al vencimiento corto: la corta vale 15 puntos y la larga 15,2. El diferencial se ha estrechado a 0,2 puntos, 20 euros. Has perdido 190 de los 210, un 90%.
• Índice en 85: las dos calls valen casi nada y el diferencial queda en 0,1 puntos, 10 euros. Pierdes el 95%.

Por qué esto no es una apuesta sobre la dirección

Mira los dos extremos otra vez: pierdes casi lo mismo si el índice sube un 15% que si cae un 15%. La posición no tiene opinión sobre el sentido del movimiento, tiene opinión sobre su tamaño y sobre dónde está el precio de ejercicio. En eso se parece a una cuna vendida, y por ahí llega la primera confusión seria.

No es una cuna vendida. Una cuna vendida tiene pérdida abierta y el calendario tiene pérdida acotada en 210 euros. Y sobre todo: la cuna vendida gana con la caída de la implícita en todas sus patas, mientras que el calendario necesita que la implícita del vencimiento largo aguante.

Lo que de verdad has comprado es la pendiente

Aquí está el corazón del módulo. La pata larga tiene casi el doble de vega que la corta, porque la sensibilidad a la volatilidad crece con la raíz del tiempo que queda. En nuestra posición, la vega neta ronda los 8 euros por cada punto porcentual de implícita.

Pero la magnitud relevante no es el nivel de la volatilidad, es la diferencia entre la implícita corta y la larga. Compraste esa diferencia: vendiste una implícita del 20% y compraste una del 22%. Todo lo que estreche ese hueco juega en tu contra, y todo lo que lo ensanche juega a favor.

Por eso conviene decirlo sin adornos: un calendario es una posición sobre la estructura temporal de la volatilidad, no sobre el precio del subyacente. El precio solo decide si sigues cerca del precio de ejercicio; la curva decide cuánto cobras por estarlo.

Si la curva se aplana o se invierte

Tres casos, todos con el índice quieto en 100, que es el desenlace que estabas buscando:

• Curva intacta (larga en el 22%): la posición vale 360 euros. Ganas 150.
• Curva aplanada (la larga cae al 20% y la corta sigue en el 20%): la posición vale unos 324 euros. Ganas 114. Acertaste el sitio y cobras un 24% menos.
• Curva hundida (la larga cae al 15%): la posición vale unos 243 euros. Ganas 33 euros sobre 210 arriesgados, y eso tras treinta días de esperar clavado en el mejor escenario posible.

La inversión es peor todavía, y ni siquiera hace falta esperar. Supón que al día siguiente de abrir llega un susto y la implícita corta salta del 20% al 30% mientras la larga se queda en el 22%. La call corta que vendiste por 230 euros vale ahora unos 344 y la larga sigue en 437. El diferencial vale 93 euros frente a los 210 que pagaste: una pérdida latente de 117 euros, el 56% de la posición, sin que el índice se haya movido un solo punto.

Ese es el riesgo específico del calendario y no aparece en ningún gráfico de resultado al vencimiento, porque no es un riesgo de vencimiento: es un riesgo de valoración intermedia.

Caso real: marzo de 2020, la curva del revés

En marzo de 2020, con la pandemia golpeando los mercados, el VIX cerró en el entorno de 82 puntos, cerca de sus máximos históricos, y la curva de futuros sobre volatilidad pasó a estar invertida durante semanas: los vencimientos cercanos cotizaban por encima de los lejanos, justo al revés de lo habitual. El nivel 7 describió ese régimen.

Traducido a nuestra posición: quien tuviera calendarios comprados vio cómo la pata que había vendido se encarecía más deprisa que la que había comprado, y además el subyacente se movía en vertical, que es el segundo verdugo de la estructura. Las dos cosas a la vez, y ninguna de ellas visible en el perfil de resultado que se dibuja al abrir.

Hull explica el marco teórico y Natenberg lo aterriza en la mesa, pero el resumen operativo cabe en una frase: el calendario cobra por que el tiempo pase y por que la curva mantenga su pendiente, y en marzo de 2020 ninguna de las dos cosas ocurrió.