1. Cono y cuna: al movimiento, no a la dirección

Derivados 8: Posiciones combinadas

Los seis primeros niveles trataron los instrumentos de uno en uno y el séptimo cambió el objeto de estudio: del precio del subyacente al precio de la volatilidad y su forma según el vencimiento. A partir de aquí ya no se compra una opción, se montan estructuras con varias patas. La más antigua consiste en comprar dos opciones a la vez para cobrar si el mercado se mueve, sin comprometerse con la dirección.

Cono y cuna: dos formas de comprar movimiento

Un cono comprado es la compra simultánea de una call y una put con el mismo precio de ejercicio y el mismo vencimiento. Una cuna comprada es la misma idea con precios de ejercicio distintos: la call por encima del precio actual y la put por debajo.

En los dos casos la delta de conjunto arranca cerca de cero. Lo que se compra no es dirección: es gamma positiva y vega positiva, y la factura llega en forma de theta negativa. El nivel 4 explicó esas tres letras y el 7 les puso precio; aquí simplemente se usan.

Conviene decir desde la primera línea lo que Natenberg repite cada vez que trata estas posiciones: comprar un cono no es apostar a que habrá movimiento, es apostar a que habrá más movimiento del que ya está pagado en la prima. Son dos apuestas distintas y se confunden constantemente.

La posición que usaremos en los cuatro módulos

Un índice cotiza en 100 puntos. Sus opciones tienen un multiplicador de 100 euros por punto, de modo que un punto de prima son 100 euros. Trabajamos con el vencimiento a 30 días.

Hay un evento conocido dentro de dos semanas: una reunión del banco central con el resultado realmente abierto. Por eso la volatilidad implícita del vencimiento corto está en el 35%, muy por encima del 20% que ese mercado tiene en calma. El nivel 7 explicó por qué la curva se abomba justo en el vencimiento que contiene el evento; aquí no se reexplica, se paga.

Con esa implícita, los precios de partida son:

• Call 100: 4 puntos, es decir 400 euros.
• Put 100: 4 puntos, otros 400 euros.
• Cono comprado 100: 8 puntos, 800 euros por estructura.
• Call 105 y put 95: 2 puntos cada una. La cuna comprada 95/105 cuesta 4 puntos, 400 euros.

Cuánto tiene que moverse el índice para empatar

El cono recupera lo pagado cuando una de las dos patas vale sola los 8 puntos desembolsados. Eso ocurre en 92 y en 108: hace falta un movimiento del 8% en treinta días, en cualquiera de los dos sentidos. Algunos resultados concretos al vencimiento:

• Índice en 100: las dos patas mueren sin valor. Pierdes los 800 euros enteros.
• Índice en 104: la call vale 4 puntos, 400 euros. Pierdes 400.
• Índice en 108: la call vale 8 puntos. Empatas exactamente.
• Índice en 115: la call vale 15 puntos, 1.500 euros. Ganas 700.
• Índice en 85: la put vale 15 puntos. Ganas otros 700.

La cuna empata cuando la pata ganadora cubre los 4 puntos pagados, contando desde su propio precio de ejercicio: en 91 y en 109, un movimiento del 9%. Cuesta la mitad y exige un punto porcentual más.

Cuándo conviene la cuna y cuándo no

La diferencia entre ambas no está en el coste, está en la forma de la pérdida. El cono pierde su máximo en un solo punto, el 100 exacto. La cuna pierde su máximo en toda la franja entre 95 y 105: ahí las dos patas mueren y te quedas sin los 400 euros.

Comparadas punto por punto, la cuna solo mejora al cono si el índice termina entre 96 y 104. En 104 y en 96 empatan. Fuera de esa banda, el cono saca exactamente un punto de ventaja, 100 euros, tanto si el índice se va a 120 como si se hunde a 80. Resumido: la cuna es más barata y más difícil de cobrar, y su ventaja se concentra en los desenlaces mediocres.

Acertar el movimiento y perder igual

Aquí está el punto que casi nadie ve venir la primera vez, y no es una curiosidad: es el modo habitual de perder dinero con un cono comprado.

Pagaste 8 puntos con la implícita en el 35%. Esos 8 puntos ya contienen el evento. El mercado no te ha vendido una opción barata a la espera de que ocurra algo: te ha vendido el suceso con su precio puesto. Para ganar, el movimiento tiene que superar al que ya estaba tarifado.

Escenario: llega el día, el banco central decide, el índice sube a 103. Ha habido movimiento y además en la dirección que esperabas. Pero la incertidumbre se ha resuelto, la implícita del vencimiento corto cae del 35% al 20% y quedan 25 días. Con esos datos:

• La call 100 pasa a valer alrededor de 4 puntos.
• La put 100 se queda en torno a 1 punto.
• El cono vale unos 4,9 puntos, es decir 490 euros.

Pagaste 800, tienes 490: pierdes en torno a 310 euros, casi el 40%, con el índice subiendo y con veinticinco días por delante. El desinflado de la implícita tras un evento es completamente previsible: la incertidumbre era la mercancía y ya se ha consumido.

Escenario trabajado: comprar el evento y pagar el desinflado

Declaramos como escenario trabajado, con los números anteriores, el caso completo. Compras diez conos: 8.000 euros. El índice se mueve un 3% y la implícita vuelve al 20%. La posición vale 4.900 euros. Pérdida: 3.100 euros, un 39%, habiendo acertado que el evento movería el mercado.

Para haber empatado necesitabas un cierre en 92 o en 108. Es decir: no bastaba con acertar que había movimiento, hacía falta acertar que sería casi tres veces mayor del que hubo.

Hay un caso real que ilustra el otro extremo. En el referéndum británico de junio de 2016 la implícita a un mes de la libra se disparó a niveles que no se veían desde 2008, y aun así el movimiento posterior la superó: la libra cayó del orden de un 8% frente al dólar en una sola sesión. Las cifras exactas varían según la fuente, así que quédate con la magnitud.

La lección junta los dos casos: comprar un cono antes de un evento es apostar contra el consenso sobre el tamaño del movimiento, no sobre su existencia. Sinclair insiste en ese matiz porque separa una posición de volatilidad de una corazonada disfrazada.