3. Comprar y vender volatilidad como posición

Derivados 7: La volatilidad como activo

Hasta aquí la volatilidad ha aparecido siempre como efecto secundario: algo que le pasa a tu opción mientras tú estabas pendiente de otra cosa. Este módulo cambia el punto de vista. La volatilidad se puede comprar y vender igual que se compra y se vende una acción, con su propia tesis, su propio horizonte y su propia forma de fracasar.

Comprar una opción de compra son dos apuestas, no una

Un valor cotiza a 100 y compras una opción de compra en el dinero a 30 días con una implícita de 60, pagando alrededor de 6,9. Al día siguiente publica resultados: el valor sube un 4% y la implícita se desploma de 60 a 35, como suele ocurrir cuando la incertidumbre se resuelve. La opción pasa a valer unos 6,3. Has acertado la dirección y has perdido dinero.

La descomposición explica por qué. El delta rondaba 0,5, de modo que los cuatro puntos de subida aportaron cerca de 2 a favor. El vega andaba por 0,11 por cada punto de implícita, y veinticinco puntos de caída restaron alrededor de 2,8. La gamma devolvió una parte y el día transcurrido se llevó otra. El neto es una pérdida de unos 0,6, en torno a un 8% de lo invertido, con el subyacente subiendo.

Compara ahora con el escenario alternativo: si la implícita se hubiera quedado en 60, esa misma opción valdría alrededor de 9, un 30% más de lo pagado. La diferencia entre ganar un 30% y perder un 8% no está en la dirección, que acertaste en los dos casos. Está en la volatilidad, sobre la que probablemente no habías formado ninguna opinión.

Qué significa estar largo o corto de volatilidad

Estar largo de volatilidad es tener una posición que gana si la volatilidad sube, sea porque sube la implícita, sea porque el subyacente se mueve más de lo que estaba descontado. El cono comprado, es decir, comprar a la vez una opción de compra y una de venta del mismo ejercicio y vencimiento, es la forma más limpia: nace con un delta cercano a cero y solo le importa la amplitud.

Estar corto de volatilidad es lo contrario: vender esas mismas estructuras y cobrar por que no pase nada. El nivel 6 ya describió su perfil de pagos y por qué mata. Lo nuevo aquí es que se trata de una tesis, no de un accidente: quien vende un cono está afirmando que el mercado paga de más por el movimiento, y esa afirmación puede ser correcta o falsa igual que cualquier otra.

Vega y gamma son dos formas distintas de estar largo

Esta es la distinción que separa a quien entiende el asunto de quien lo repite:

• El vega te paga cuando cambia la opinión del mercado sobre el futuro, aunque el subyacente no se mueva ni un céntimo. Es exposición al precio de la volatilidad.
• La gamma te paga cuando el subyacente se mueve de verdad, y solo se cobra reajustando la cobertura. Es exposición a la volatilidad realizada.
• Los vencimientos largos son casi todo vega y poca gamma. Los cortos, al revés: un cono a una semana es una máquina de gamma con un vega casi irrelevante.

La consecuencia es dura y poca gente la anticipa: puedes acertar en que las próximas cuatro semanas van a ser movidísimas y perder dinero por haber comprado un vencimiento a dos años, porque el movimiento realizado se cobra con gamma y allí no la hay. Y al revés: puedes acertar en que la implícita va a subir y no ganar nada con un vencimiento semanal que expira antes de que la subida llegue.

Cómo se separan las dos apuestas

• Neutralizar el delta. Compras la opción y vendes el subyacente en la proporción que marque el delta. Lo que queda ya no depende de la dirección. Pero al moverse el precio el delta cambia, que es lo que mide la gamma, y hay que reajustar. Ese reajuste es el mecanismo por el que el movimiento se convierte en dinero: obliga a vender arriba y comprar abajo de forma mecánica.
• Partir de una estructura neutra. Un cono nace con delta próximo a cero y ahorra el primer ajuste, aunque no los siguientes.
• Aislar la curva del módulo 1. Comprar un vencimiento y vender otro deja una posición cuyo resultado depende de cómo se mueva la estructura temporal, no del nivel del subyacente.
• Y la separación inversa, que es la que más falta hace. Si tu tesis es solo direccional, el instrumento limpio es la acción o el futuro. Comprar una opción de compra porque crees que algo va a subir es pagar un seguro que no querías contratar.

El precio de tener razón con el instrumento equivocado

Estar largo de volatilidad tiene una factura diaria. Un cono comprado a un mes sobre un activo de 100 con una implícita de 20 cuesta del orden de 4,6, y en las primeras semanas pierde algo así como un 1,5% de su valor cada día solo por el paso del tiempo, bastante más en la última. Comprar volatilidad porque parece barata sin haber decidido durante cuántas semanas se está dispuesto a pagar esa factura no es una tesis: es una suscripción.

Caso real: enero de 2021

El episodio de GameStop dejó el ejemplo más extremo de esta lección. Durante la última semana de enero de 2021, las implícitas de las opciones cortas sobre ese valor llegaron a moverse en varios cientos por ciento, cuando en una compañía grande y normal la cifra ronda los 25 o 30 puntos. El 28 de enero el valor llegó a tocar 483 dólares en el intradía y cerró esa misma sesión alrededor de 190. A mediados de febrero cotizaba en torno a 40.

Quien compró opciones de compra en esos días pagando implícitas de tres cifras no estaba apostando solo a que el valor subiera. Estaba apostando, a la vez y sin saberlo, a que siguiera moviéndose con esa violencia hasta el vencimiento. La primera apuesta se cumplió durante unas horas y la segunda no se cumplió en absoluto: cuando la implícita volvió a cifras de dos dígitos en las semanas siguientes, hubo opciones de compra que perdieron valor en sesiones en las que el valor subía.

Nada de esto es una recomendación. Es formación sobre qué se está comprando exactamente cuando se compra una opción.