4. El VIX no se puede comprar: por qué sus productos decaen

Derivados 7: La volatilidad como activo

Hay una frase que se repite en artículos, foros y hasta en folletos comerciales: comprar el VIX cuando está bajo. Es imposible. No porque sea mala idea, que también puede serlo, sino porque el objeto de la frase no existe como cosa comprable. Este módulo explica por qué, y por qué ese detalle técnico se lleva por delante el dinero de mucha gente.

Un índice no es una cartera

El S&P 500 es un índice, pero detrás hay quinientas acciones: quien quiera replicarlo las compra en la proporción correspondiente. El índice es una etiqueta sobre una cartera que sí se puede tener.

El VIX no es eso. Es el resultado de un cálculo que se hace cada quince segundos sobre los precios de una cesta amplia de opciones del S&P 500, ponderadas de forma que el resultado corresponda siempre a un horizonte de treinta días. Y ahí está la trampa: ese horizonte se renueva continuamente. Mañana, los treinta días empiezan a contar desde mañana, y las opciones que hoy servían para el cálculo ya no sirven. Para tener el VIX habría que reconstruir esa cesta entera cada día, indefinidamente. No hay ninguna posición de comprar y mantener que equivalga al índice, porque el índice se redefine sobre la marcha.

Hay además un rasgo que agrava el problema. El VIX no se puede almacenar, ni prestar, ni transportar. En una materia prima, el precio de hoy y el del futuro están atados por el coste de financiar y guardar el activo, y si esa relación se rompe alguien la arbitra. Con el VIX no existe esa correa: no hay nada que comprar hoy para entregarlo dentro de tres meses. La consecuencia es que su curva de futuros puede alejarse muchísimo del valor al contado sin que nadie pueda forzarla a volver.

Lo que sí existe: los futuros sobre el VIX

Lo que se negocia son futuros sobre el VIX, y cada uno es un contrato distinto con su propio precio. No siguen al índice al contado y no tienen por qué hacerlo: un futuro con vencimiento en cuatro meses expresa a qué nivel cree el mercado que estará ese cálculo de treinta días dentro de cuatro meses, más lo que exija por asumir ese compromiso.

En calma, la curva sube. Con el índice al contado en 15, el primer vencimiento puede estar en 16, el segundo en 17 y medio y el tercero en 18 y medio. Reconocerás el mecanismo del módulo 1 de este mismo nivel: reversión a la media desde una situación tranquila, más una prima por vender protección a plazo. Lo único que impone disciplina es que, llegado su día, cada futuro se liquida contra el cálculo del índice y por tanto tiene que converger con él.

De la convergencia sale el decaimiento

Aquí se junta todo. Un producto cotizado que promete exposición a la volatilidad con vencimiento constante a treinta días no puede tener el índice, así que tiene una cesta de futuros y cada día vende una porción del vencimiento cercano y compra otra del siguiente. Con la curva ascendente, eso significa vender barato y comprar caro todos los días, y además mantener permanentemente contratos que cotizan por encima del contado y que van a converger hacia él.

Los números lo dejan claro. Un punto y medio de diferencia entre el primer vencimiento y el segundo, sobre un nivel medio de unos 16 y medio, supone alrededor de un 9% de desgaste al mes si la curva no se mueve. Compuesto durante doce meses, eso se lleva en torno a dos tercios del valor. Insisto en la condición: si la curva no se mueve, es decir, si el inversor acierta de pleno. Es un instrumento que pierde dinero cuando no pasa nada, y ese es su estado habitual. El contango del nivel 1 aplicado a un activo que ni siquiera existe físicamente.

Cuando la curva se invierte, el desgaste se vuelve viento a favor

En una crisis la curva se da la vuelta: el contado salta por encima de todos los vencimientos. La renovación pasa entonces a vender caro y comprar barato, y estos productos se disparan con una violencia espectacular. Por eso aparecen en las noticias exactamente cuando ya han subido.

El problema es la duración. Las inversiones de la curva del VIX suelen contarse en días o en pocas semanas, mientras el desgaste corre todos los días del año. Comprar y mantener uno de estos productos es sostener un billete de lotería con cuota diaria, y la cuota se cobra siempre.

Qué comprobar antes de tocar uno de estos productos

• Qué sigue exactamente. Casi ninguno sigue al índice: siguen una cesta de futuros con una regla de renovación escrita en el folleto.
• Qué vencimientos usa y con qué frecuencia renueva. Los de vencimiento corto decaen mucho más rápido que los de plazo medio.
• Si es un fondo o un pagaré. Un pagaré estructurado es deuda del emisor: incorpora riesgo de crédito y suele reservar el derecho a amortizar anticipadamente, como se vio en 2018.
• Si es apalancado o inverso. El reinicio diario añade un deterioro adicional que depende del camino recorrido, no solo del punto de llegada.
• El coste anual y la horquilla en un día malo. El diferencial de compra y venta de estos productos se ensancha justo cuando alguien querría venderlos.

Caso real: el índice va y viene, el producto no vuelve

El producto cotizado más conocido de esta familia se lanzó en enero de 2009 sobre futuros del VIX de vencimiento corto. Desde entonces el VIX ha hecho de todo: ha bajado de 10 en los años tranquilos y ha cerrado por encima de 82 el 16 de marzo de 2020, su nivel más alto registrado, y hoy vuelve a estar en la zona ordinaria. El producto, en cambio, ha perdido más del 99% de su valor y ha tenido que agrupar sus participaciones en repetidas ocasiones para que su precio no se midiera en céntimos.

Esa comparación es todo el módulo en una línea: el índice ha ido y ha vuelto muchas veces, y el producto que decía seguirlo no ha vuelto nunca. En la primavera de 2020 llegó a multiplicarse varias veces en cinco semanas, la mejor racha imaginable, y aun así devolvió casi todo lo ganado antes de que acabara el verano. Ni el mejor episodio de volatilidad en una década compensó a quien lo mantuvo desde el principio.

Todo esto es formación sobre el funcionamiento de estos instrumentos, no una recomendación de comprarlos ni de venderlos.