3. Cuatro desastres reales y qué tenían en común
Derivados 6: Cuando sale mal
Los dos módulos anteriores han descrito un mecanismo. Este comprueba que el mecanismo funciona, y lo hace con cuatro casos separados por veintitrés años, protagonizados por gente muy distinta y en mercados que no tienen nada que ver entre sí. Lo interesante no es el morbo de las cifras, sino que las cuatro historias, contadas en abstracto, son la misma historia.
1995: Barings y un operador en Singapur
Barings era el banco mercantil más antiguo del Reino Unido, fundado en el siglo XVIII. En su filial de Singapur, un operador llamado Nick Leeson acumuló posiciones sobre el índice japonés Nikkei que combinaban dos cosas: futuros comprados, apostando a que el índice subiera, y opciones vendidas a ambos lados, que ingresaban prima mientras el mercado se mantuviera quieto. Es decir, apostaba a la dirección y, simultáneamente, a que no pasara nada.
El 17 de enero de 1995 un terremoto devastó la ciudad de Kobe. El Nikkei cayó con fuerza y la volatilidad se disparó: los dos motores de la posición fallaron a la vez. Leeson respondió aumentando el tamaño para recuperar, ocultando el agujero en una cuenta de errores que la supervisión interna no revisaba. Las pérdidas alcanzaron el entorno de los 800 millones de libras, muy por encima del capital del banco. Barings fue vendido al grupo ING por una libra simbólica. Conviene subrayar el detalle que hace este caso incómodo: no hubo ninguna operación exótica. Fueron futuros de índice y opciones vendidas, los dos instrumentos más elementales del curso, en un tamaño que la entidad no podía respaldar.
1998: Long-Term Capital Management
LTCM se fundó en 1994 con la plantilla más cualificada que había reunido nunca un fondo: operadores de bonos de primer nivel y dos futuros premios Nobel de Economía entre los socios. Su negocio consistía en detectar diferencias de precio pequeñas entre activos muy parecidos y esperar a que se cerraran. Como cada diferencia era diminuta, hacía falta un apalancamiento enorme para que la operación mereciera la pena, y el balance del fondo llegó a ser decenas de veces su capital.
En 1998 Rusia suspendió pagos de su deuda y el mercado dejó de comportarse con normalidad. Las posiciones, que parecían independientes, resultaron ser la misma apuesta repetida muchas veces: que los diferenciales se estrechan y que siempre habrá alguien al otro lado. El capital pasó de unos 4.700 millones de dólares a unos 400 millones en cuestión de meses, y la Reserva Federal de Nueva York tuvo que coordinar una aportación de varios miles de millones por parte de un grupo de grandes bancos para evitar una liquidación desordenada. Roger Lowenstein reconstruyó el episodio con detalle en un libro cuyo título lo resume: el genio también falla.
Febrero de 2018: los productos inversos sobre volatilidad
Durante años existieron productos cotizados que replicaban una posición corta en futuros del VIX. Mientras la volatilidad se mantenía baja, subían de forma casi ininterrumpida y atrajeron a muchos inversores minoristas que en muchos casos no sabían exactamente qué estaban comprando: no era un fondo de bolsa, era una apuesta apalancada a que la calma continuara.
El 5 de febrero de 2018 el VIX registró su mayor subida porcentual en un solo día, más que duplicándose. El mecanismo interno de estos productos les obligaba a comprar futuros de volatilidad para reequilibrarse, justo cuando el precio se disparaba, alimentando su propio desplome. El principal de ellos perdió en torno al 90% de su valor entre el cierre y la reapertura, y el emisor ejerció su derecho a liquidarlo anticipadamente. No hubo recuperación posible: el producto dejó de existir.
Noviembre de 2018: un gestor de opciones sobre gas natural
Una firma estadounidense especializada en vender opciones para clientes particulares mantenía, entre otras posiciones, calls descubiertas sobre gas natural. En noviembre de 2018 el precio del gas subió con una violencia inusual, del orden de un 20% en una sola sesión, en un mercado ya tensionado por las existencias y el frío.
El desenlace es el del módulo 2 aplicado punto por punto: las garantías se dispararon, llegaron las llamadas de reposición, las posiciones se cerraron a mercado en plena estampida y las pérdidas superaron el saldo de las cuentas. Muchos clientes no solo perdieron todo lo aportado, sino que quedaron debiendo dinero a la entidad compensadora. El gestor comunicó el desastre a sus clientes por vídeo, disculpándose.
Lo que tenían en común
Cuatro mercados distintos, veintitrés años de distancia, cuatro perfiles distintos, y el mismo esqueleto:
- Apalancamiento. En todos los casos el tamaño de la posición era un múltiplo del capital que la respaldaba. Sin eso, un mal mes es un mal mes; con eso, es el final.
- Una posición corta de volatilidad, explícita o encubierta. Vender opciones, replicar un VIX inverso o apostar a que los diferenciales se estrechan son variantes de lo mismo: cobrar por que no pase nada.
- Imposibilidad de aguantar hasta tener razón. Ninguno fue expulsado por un veredicto final del mercado, sino por el mecanismo de garantías, que actúa antes.
- Modelos calibrados con datos que no contenían el escenario que llegó. Los cuatro tenían medidas de riesgo y ninguna incluía un terremoto, un impago soberano, una duplicación del VIX en un día o un salto del gas del 20%.
Conviene añadir un quinto rasgo, este por su ausencia: ninguno de los cuatro protagonistas era ignorante. Amaranth, que en 2006 perdió miles de millones en posiciones sobre gas natural, tampoco lo era. La lección no es que fueran torpes, sino que la competencia técnica no compensa una estructura de pagos asimétrica combinada con apalancamiento. Es un problema de arquitectura de la posición, no de inteligencia del operador.