2. Garantías, llamadas de reposición y liquidación forzosa
Derivados 6: Cuando sale mal
El módulo anterior describió el tamaño de la pérdida posible. Este describe el mecanismo por el que esa pérdida llega a tu cuenta, que casi nunca es el que imagina quien abre la posición. Muy pocos operadores mueren porque el mercado termine donde temían. Mueren mucho antes, expulsados por un procedimiento administrativo que se ejecuta sin negociación y sin esperar a ver quién tenía razón.
La garantía no es un depósito de buena fe
El nivel 1 introdujo la garantía en los futuros: la cámara de compensación no te fía, exige un depósito y liquida diariamente pérdidas y ganancias. En una posición vendedora de opciones el principio es el mismo, con una diferencia importante: la garantía exigida no es una cifra fija que se acuerda al abrir, sino un cálculo que se rehace cada día.
Ese cálculo intenta responder a una pregunta concreta: si mañana ocurre un movimiento adverso grande, ¿cuánto perdería esta posición? El importe depende del precio del subyacente, de la distancia al precio de ejercicio y, de forma muy directa, del nivel de volatilidad. Ninguna de esas tres variables está bajo tu control, y las tres se mueven a la vez y en el mismo sentido cuando el mercado se pone feo.
Por qué la exigencia crece justo cuando el mercado va en tu contra
Aquí está el corazón del problema, y son tres fuerzas empujando simultáneamente en la misma dirección:
- La posición pierde valor, así que el patrimonio de tu cuenta baja. El numerador de tu holgura se encoge.
- La volatilidad sube, así que el modelo de garantías estima pérdidas potenciales mayores y pide más por cada contrato. El denominador crece.
- La cámara o el bróker elevan los porcentajes de garantía para todos cuando el mercado se vuelve peligroso, con efecto inmediato y sin que tú hayas hecho nada.
Un ejemplo con cifras. Tienes 50.000 en la cuenta y diez puts vendidas con una garantía de 3.000 por contrato: 30.000 comprometidos y 20.000 de holgura, que parece un colchón razonable. El índice cae un 7% y la volatilidad implícita se duplica. La garantía por contrato pasa a 9.000, así que la exigencia total sube a 90.000. Al mismo tiempo, la pérdida latente de la posición ha reducido tu patrimonio, digamos, a 35.000. Necesitas 90.000 y tienes 35.000. No has cerrado nada, no has comprado ni vendido un solo contrato más, y acabas de quedarte a 55.000 de distancia.
La llamada de reposición y su reloj
La llamada de reposición es la comunicación del bróker exigiéndote que restablezcas la garantía. Tiene tres características que conviene interiorizar antes de necesitarlas:
- El plazo es corto. Suele contarse en horas o en una sesión, no en días, y en condiciones de mercado extremas los brókers lo acortan todavía más.
- Solo admite dos respuestas. Aportar dinero nuevo o reducir posición. No existe la opción de explicar tu tesis.
- El importe puede volver a subir mañana. Repones hoy, el mercado sigue cayendo, la volatilidad sigue subiendo y vuelves a estar corto de garantías con menos capital que antes.
Esa tercera característica es la que arruina a quien decide aguantar aportando fondos: no está pagando una factura, está alimentando un mecanismo que se realimenta.
Liquidación forzosa: el peor momento y el peor precio
Si no repones, el bróker cierra posiciones por ti. No lo hace para castigarte: lo hace porque el riesgo de que tu cuenta quede en negativo es suyo. Y lo hace de la peor manera posible desde tu punto de vista, por razones estructurales, no por mala fe.
Cierra a mercado, sin cuidar la ejecución, en el momento exacto en el que la horquilla se ha ensanchado y la profundidad del libro ha desaparecido. Y no eres el único: la llamada de reposición no llega solo a ti, llega a la vez a todos los que tenían una posición parecida, así que un montón de cuentas están comprando lo mismo al mismo tiempo. Esa oleada de compras forzadas empuja el precio todavía más arriba, lo que dispara nuevas llamadas de reposición en otras cuentas. El movimiento deja de estar impulsado por opiniones sobre el activo y pasa a estarlo por la mecánica de las garantías.
El resultado práctico es que tu pérdida latente se convierte en pérdida definitiva en el punto de máximo pánico. Y hay una posibilidad peor: si el hueco de precio es lo bastante violento, la liquidación no llega a tiempo y la cuenta termina con saldo deudor. En abril de 2020 el contrato de petróleo estadounidense de vencimiento más próximo llegó a liquidar por debajo de cero, en el entorno de los 37 dólares negativos por barril. Muchos operadores minoristas que estaban comprados descubrieron que se puede perder bastante más de lo depositado, y algún bróker asumió pérdidas de decenas de millones cubriendo saldos negativos de sus clientes.
Puedes tener razón y ser liquidado igualmente
Este es el punto que hay que llevarse del módulo. Supón que tu análisis era correcto y que tres semanas después el mercado vuelve exactamente a donde estaba. Da igual. Si te liquidaron en el mínimo, no participas en la recuperación: la posición ya no existe. La solvencia se comprueba todos los días; el acierto solo se comprueba al final. La frase que se suele atribuir a Keynes, la de que el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que tú puedes permanecer solvente, no es una ocurrencia ingeniosa: es una descripción operativa de este mecanismo.
De ahí sale la única defensa razonable, y es de dimensionamiento, no de análisis. Antes de abrir una posición vendedora hay que calcular cuánta garantía exigiría en un escenario de caída fuerte con volatilidad multiplicada, no en el escenario de hoy, y comprobar que ese importe cabe en la cuenta con margen sobrado. Quien compromete el 20% de su capital en garantías iniciales sobrevive a que la exigencia se triplique. Quien compromete el 80%, no.