1. Vender opciones descubiertas: recoger monedas delante de la apisonadora

Derivados 6: Cuando sale mal

Hasta aquí el curso ha tratado los derivados desde el lado cómodo: un futuro para fijar un precio, una put para poner un suelo, un spread para acotar lo que cuesta una cobertura. Este nivel cambia de bando. Ahora el que asume el riesgo eres tú, cobras por adelantado por asumirlo, y el mercado decide cuándo pasa a cobrarse la factura. Empezamos por la operación que más cuentas de particulares ha vaciado: vender opciones sin tener detrás la posición que las respalda.

La forma del pago manda sobre la probabilidad

Comprar una opción es una apuesta con pérdida acotada: lo peor que puede pasar es que la prima se evapore entera. Vender es la imagen especular. Ingresas una cantidad conocida el primer día y firmas una obligación cuyo importe todavía no está determinado y que decidirá el mercado. El nivel 2 lo contó como contabilidad; aquí interesa la consecuencia práctica.

Esa asimetría produce una distribución de resultados muy particular: casi todas las operaciones terminan en un beneficio pequeño y parecido, y muy de vez en cuando aparece una pérdida que no se parece en nada a las demás. Nassim Taleb lleva décadas repitiendo la misma advertencia con distintas palabras, y conviene traducirla sin adornos: la frecuencia con la que aciertas y lo que ganas de media son dos cosas distintas, y pueden apuntar en direcciones opuestas.

La cuenta que conviene hacer antes de vender la primera opción

Un caso con números redondos. Vendes cada mes puts sobre un índice con un precio de ejercicio un 5% por debajo del nivel actual, e ingresas por ello un 1% del valor nocional. Doce meses tranquilos seguidos dejan un 12% bruto sobre el nocional comprometido, un resultado que llama la atención y por eso se vende bien.

Ahora llega un mes en el que el índice cae un 20%. Tu precio de ejercicio estaba solo un 5% por debajo, así que la opción vence con un valor intrínseco del 15% del nocional. Le restas el 1% que habías cobrado y el resultado es una pérdida del 14%. Es decir: ese único mes borra catorce meses buenos. Con doce meses de ingresos acumulados, un solo episodio te deja por debajo de donde empezaste, y eso antes de comisiones, horquillas e impuestos, que en los meses buenos sí has ido pagando.

Hay un segundo golpe que casi nadie contabiliza. Tras la caída, la volatilidad implícita se dispara y las primas se vuelven las más generosas que verás en años: el momento en el que vender opciones tiene mejor pinta llega exactamente cuando ya no te quedan garantías para hacerlo.

El 95% de aciertos que esconde una esperanza negativa

La aritmética en su forma más desnuda. Imagina una operación que en diecinueve de cada veinte meses gana 1 unidad y en el mes restante pierde 25. La tasa de acierto es del 95%, una cifra que en cualquier presentación queda espectacular. Suma los veinte meses: los aciertos dan 19 y el fallo resta 25. El total es una pérdida de 6 unidades, tres décimas por mes de media.

Nadie diseña esto a propósito; se llega por acumulación. Se vende más lejos del dinero para que "no llegue nunca", lo que sube la tasa de acierto y empeora la relación entre lo que se ingresa y lo que se arriesga. Y se aumenta el tamaño porque el histórico reciente dice que la posición anterior era prudente en exceso. Las dos decisiones parecen mejoras y ambas empujan la esperanza hacia abajo.

Por qué una racha larga no es evidencia de nada

Supón que la operación tiene, de verdad, un 95% de meses buenos. La probabilidad de encadenar doce meses limpios es 0,95 elevado a doce, algo más del 54%. Es decir: más de la mitad de quienes empiecen a hacer esto tendrán un primer año inmaculado aunque la esperanza sea negativa. A dos años, cerca del 29% seguirá sin haber visto una sola pérdida seria. Ese vendedor tiene veinticuatro meses de historial impecable, una curva de resultados que sube en línea casi recta y, si publica, seguidores.

No es que ese vendedor mienta: su muestra no ha tenido tiempo de incluir lo único que importa. Y como los que sí lo vivieron desaparecieron, lo que ves publicado está filtrado por supervivencia. Es el mismo problema que el nivel 3 planteaba con la prima de riesgo de la volatilidad: existe y se cobra de forma persistente, pero es el pago por soportar el episodio que aún no has visto.

Vender una put y vender una call descubierta no son el mismo animal

Conviene separar las dos operaciones porque suelen meterse en el mismo saco y no comparten techo de pérdida.

• Put vendida. Si vendes una put con precio de ejercicio 40 e ingresas 2, tu peor caso es que el subyacente valga cero: pierdes 40 y te quedas los 2, con lo que el daño máximo son 38 por acción. Es una cifra enorme, pero es una cifra, y puedes calcularla antes de operar.
• Call descubierta. Si vendes una call con precio de ejercicio 55 sobre una acción que no posees e ingresas 2, no existe un número equivalente. El precio no tiene techo. En octubre de 2008, durante el estrangulamiento de posiciones cortas sobre Volkswagen, la acción pasó en dos sesiones de cotizar unos cientos de euros a superar los mil euros intradía, convirtiendo brevemente a la compañía en la más valiosa del mundo. Quien estuviera vendido perdió múltiplos de todo lo que había ingresado en su vida vendiendo primas.

Esa diferencia debería bastar para no tratar las dos operaciones con el mismo criterio de tamaño.

Qué separa a quien vende opciones y sigue vivo

• Dimensiona por la pérdida del peor caso, no por la prima cobrada ni por la probabilidad de acierto.
• Sabe que la posición vendida se agranda sola: el nivel 4 lo llamó gamma negativa, y significa que tu exposición crece en tu contra sin que toques nada.
• Acepta ganar menos a cambio de que exista un número, escrito de antemano, que describa lo máximo que puede perder.