3. Spreads: acotar la pérdida acotando también la ganancia

Derivados 5: Coberturas y estrategias

Los dos módulos anteriores presentan las dos posiciones puras: comprar una opción, cara y sin límite por arriba; vender una opción, cobrar poco y quedarte con lo malo. Un spread vertical es la combinación de ambas, y su gracia consiste en que cada pata financia parcialmente a la otra. Seguimos con las 200 participaciones del ETF a 500 dólares.

El spread vertical de compra, con números completos

Compras una call de ejercicio 500 a seis meses pagando 28 dólares por participación, y a la vez vendes una call de ejercicio 550 al mismo vencimiento cobrando 12. Desembolso neto: 16 dólares por participación, 1.600 por contrato.

• Pérdida máxima: los 1.600 dólares. Ocurre con el ETF en 500 o por debajo.
• Punto de equilibrio: 516, que es el ejercicio comprado más el coste neto.
• Beneficio máximo: la anchura entre ejercicios menos el coste, es decir 50 menos 16: 34 dólares por participación, 3.400 por contrato, y se alcanza con el ETF en 550 o por encima.

Compáralo con la call 500 suelta a 28. Esa call tiene recorrido ilimitado, pero su punto de equilibrio está en 528, doce dólares más arriba. Con el ETF a 560 al vencimiento, el spread gana 34 sobre 16 desembolsados, mientras que la call suelta gana 32 sobre 28. El spread gana más en términos absolutos y mucho más en relativos. El cruce se produce en 562: por encima de ese precio la call suelta empieza a ganar más, y a partir de ahí la diferencia crece sin techo. Todo el debate cabe en esa cifra: si crees que el ETF puede irse por encima de 562, el spread te está estorbando; si no, te está financiando.

El spread aplicado a la protección

El mismo mecanismo funciona hacia abajo. En lugar de comprar la put 450 suelta por 15 dólares del primer módulo, compras la put 475 pagando 14 y vendes la put 425 cobrando 6. Coste neto: 8 dólares por participación, 800 por contrato, 1.600 por los dos. Un 1,6% de la cartera frente al 3% de la póliza completa.

Lo que compras con esa mitad de precio:

• Empieza a cubrir antes, en 475 en vez de en 450: la franquicia baja del 10% al 5%.
• Se agota antes. Por debajo de 425 la put vendida cancela cualquier protección adicional. El pago bruto máximo es de 50 dólares por participación, 10.000 en total, y el neto de 8.400.
• Punto de equilibrio: 467, un 6,6% por debajo del precio de hoy.

Los tres escenarios, uno al lado del otro

Un inversor compra la put 450 suelta por 3.000 dólares; otro compra el spread 475/425 por 1.600. Mismo vencimiento, misma cartera.

• El ETF cierra en 460, un 8% abajo. La put suelta caduca sin valor: menos 3.000. El spread paga 3.000 brutos: más 1.400 netos. Gana el spread por 4.400.
• El ETF cierra en 400, un 20% abajo. La put suelta paga 10.000: más 7.000 netos. El spread llega a su tope de 10.000 brutos: más 8.400 netos. Sigue ganando el spread, por 1.400.
• El ETF cierra en 300, un 40% abajo. La put suelta paga 30.000: más 27.000 netos. El spread sigue clavado en 8.400. Gana la put suelta por 18.600.

Conviene mirar bien el primer escenario, porque es el que más se repite en la práctica. Una caída del 8% es de las que ocurren casi todos los años, y ahí la póliza completa no ha servido para nada mientras el spread ha dado dinero. La razón no es que el spread sea mejor: es que su franquicia empieza cinco puntos antes. Estás comparando dos pólizas con coberturas distintas, no la misma póliza a dos precios.

El cruce está en 393, un 21% por debajo del punto de partida. Y aquí aparece la advertencia importante del módulo: el spread es más eficiente en el rango de caídas normales y te abandona exactamente en el escenario para el que uno compra un seguro. Has abaratado la póliza vendiendo la cola, que es la parte que el seguro existía para cubrir. Eso puede ser una decisión perfectamente razonable, pero hay que tomarla sabiendo qué se ha vendido.

Por qué el spread funciona mejor cuando la volatilidad implícita está cara

Aquí se junta todo lo del nivel 3 y el nivel 4. Cuando la volatilidad implícita está elevada, las dos patas están caras, así que al vender una recuperas parte del recargo que pagas en la otra. En lenguaje de sensibilidades, el spread tiene vega neta mucho menor que la opción suelta: importa menos si te has equivocado al juzgar el precio de la volatilidad. Es la idea que recorre el trabajo de Natenberg y de Sinclair sobre operar con opciones: el resultado depende menos de acertar la dirección que de no pagar de más por la incertidumbre.

Hay un matiz que juega a favor del comprador de protección. Por la sonrisa de volatilidad, las puts muy fuera del dinero cotizan con volatilidad implícita más alta que las cercanas al dinero. En el spread 475/425, la pata que vendes es precisamente la más cara en términos de volatilidad. Estás comprando volatilidad relativamente barata y vendiendo volatilidad relativamente cara dentro de la misma estructura.

Un caso trabajado hasta el final

Supón que la volatilidad implícita se dispara y la put 450 pasa a costar 24 dólares en lugar de 15: la póliza completa sube a 4.800 dólares, un 4,8% de la cartera. En ese mismo entorno el spread 475/425 podría costar 11 dólares en vez de 8, unos 2.200. La póliza completa se ha encarecido un 60%; el spread, un 37%. Esa menor sensibilidad al precio de la volatilidad es la razón técnica por la que los spreads aparecen cuando el mercado está nervioso. Lo que no cambia es la aritmética del módulo anterior: cuanto más recortas el coste, más cola estás vendiendo.