2. La call cubierta: qué estás vendiendo en realidad

Derivados 5: Coberturas y estrategias

Seguimos con la misma cartera: 200 participaciones del ETF, que sigue a 500 dólares, y dos contratos que la cubren entera. Ahora, en lugar de comprar protección, vamos a venderla. La operación se llama call cubierta y se vende, en publicidad y en tertulias, como una forma conservadora de sacar renta a una cartera. Es una descripción que se sostiene mal en cuanto haces las cuentas.

Qué firmas cuando vendes la call

Vendes a otro el derecho a comprarte tus participaciones a un precio fijado. Supongamos una call con ejercicio 525 —un 5% por encima del precio actual— a tres meses, con una prima supuesta de 6 dólares por participación. Ingresas 600 dólares por contrato, 1.200 en total: un 1,2% de la cartera cobrado hoy. Se llama cubierta porque, si te ejercen, entregas acciones que ya tienes; no tienes que salir a comprarlas al precio que sea.

A cambio de esos 1.200 dólares has firmado una renuncia: todo lo que el ETF suba por encima de 525 deja de ser tuyo.

Los cuatro escenarios, con números

• El mercado no se mueve, cierra en 500. La call caduca sin valor. Te quedas los 1.200 limpios: un 1,2% en un trimestre sin hacer nada. Este es el escenario que se enseña.
• El mercado sube justo hasta 525. La cartera vale 105.000 y conservas la prima: 106.200 dólares, un 6,2%. El mejor resultado posible de la estructura.
• El mercado sube a 560. Te ejercen a 525. Ganas 25 dólares por participación más los 6 de prima: 6.200 dólares. Sin la call habrías ganado 12.000. Has renunciado a 5.800 dólares para cobrar 1.200.
• El mercado cae a 420. La cartera vale 84.000 y conservas la prima: 85.200 dólares. Sin la call habrías tenido 84.000. La cobertura amortiguó 1,2 puntos de una caída de 16. Un colchón del 7,5% del golpe.

El perfil que nadie dibuja pero conviene ver mentalmente

Tu ganancia máxima está tapiada en 6.200 dólares, pase lo que pase por arriba. Tu pérdida máxima sigue siendo casi la cartera entera, menos los 1.200 cobrados. Es decir: has cortado la cola derecha y te has quedado la izquierda casi intacta. Esa es la asimetría real, y es exactamente la contraria a la que compra una put protectora.

Hay una forma más limpia de verlo, y sale directamente de la paridad put-call: una acción comprada más una call vendida del mismo ejercicio tiene el mismo perfil de resultado que una put vendida de ese mismo ejercicio, más una posición en efectivo. No es una analogía; es una identidad. Quien vende calls cubiertas de forma sistemática está vendiendo puts de forma sistemática, con otra etiqueta y con menos incomodidad psicológica. La operación es respetable, pero llamarla conservadora mientras se considera temeraria la venta de puts equivalente es un problema de etiquetado, no de riesgo.

Por qué la cola derecha importa tanto

La rentabilidad histórica de la bolsa no se reparte de forma uniforme: se concentra en tramos cortos y violentos. Truncar esos tramos, aunque cobres una prima cada trimestre, es renunciar a la parte del rendimiento que más pesa. Los índices que replican la venta sistemática de calls sobre el S&P 500 tienden a mostrar una volatilidad algo menor que el índice y una rentabilidad acumulada similar o inferior, con un comportamiento claramente peor en los mercados alcistas fuertes y solo ligeramente mejor en los laterales. Ese perfil es el esperado: has vendido volatilidad, y la volatilidad vendida paga poco a poco y cobra de golpe.

Dos costes que no aparecen en la prima

Antes de las cuentas conviene dejar señaladas dos fricciones que la publicidad omite.

La primera es la gestión de la posición ganadora. Si el ETF sube y la call se mete en dinero, tienes dos salidas: dejar que te asignen, o recomprarla y volver a venderla más arriba. Recomprarla cuesta dinero justo cuando más cara está, y rodar la posición aplaza la renuncia, no la cancela.

La segunda es el peaje fiscal. Una asignación es una venta, y una venta con plusvalía tributa. Quien vende calls sobre una posición muy revalorizada arriesga que la estrategia le fuerce a materializar una ganancia que no quería materializar todavía.

El año que lo explica todo

Trabajemos un año completo con la estrategia repetida cada trimestre, vendiendo siempre una call un 5% fuera del dinero. Las primas son supuestas y coherentes con una volatilidad implícita moderada. Para simplificar, cuando la call termina dentro del dinero la liquidamos por su valor intrínseco.

• Primer trimestre. El ETF pasa de 500 a 540. Ejercicio 525, prima 6. Ganas 40 de subida más 6 de prima menos 15 de la call: 31 dólares por participación.
• Segundo trimestre. De 540 a 555. Ejercicio 567, prima 6,5. La call caduca: 21,5 dólares.
• Tercer trimestre. De 555 a 640. Ejercicio 583, prima 6,7. Ganas 85 de subida más 6,7 menos 57 de la call: 34,7 dólares. El tramo bueno del año, y te lo has perdido casi entero.
• Cuarto trimestre. De 640 a 620. Ejercicio 672, prima 7,5. La call caduca, pero el ETF ha bajado 20: menos 12,5 dólares.

Suma: 74,7 dólares por participación, 14.940 dólares sobre la cartera de 100.000. Un 14,9%. El ETF, mientras tanto, ha pasado de 500 a 620: un 24%. Cobraste 5.340 dólares en primas a lo largo del año y pagaste 14.400 en calls ejercidas. Saldo neto de la estrategia: 9.060 dólares menos que no haber hecho nada.

Fíjate en el detalle más instructivo: los cuatro trimestres fueron rentables salvo el último, y aun así el año fue claramente peor. Es el patrón típico de vender volatilidad. Se gana casi siempre un poco y se pierde de golpe cuando el mercado hace precisamente lo que tú esperabas que no hiciera. La call cubierta no es mala ni buena; es un intercambio muy concreto de subida por ingreso, y el precio de ese intercambio se mide en los pocos trimestres en los que el mercado corre.