4. Cuándo NO cubrir

Derivados 5: Coberturas y estrategias

Este es el módulo importante del nivel, y el que menos se enseña. Los tres anteriores explican cómo funcionan tres coberturas y cuánto cuestan. Este explica cuándo la respuesta correcta a la pregunta "cómo me cubro" es que no deberías cubrirte. Antes de seguir conviene dejarlo dicho con todas las letras: esto es formación sobre mecanismos y precios, no asesoramiento ni recomendación de operar con derivados. El objetivo es que sepas calcular el coste de cada intercambio; la decisión es tuya.

Primero: cuando el coste acumulado supera el riesgo cubierto

Ya tenemos la cuenta hecha. Las dos puts 450 cuestan 3.000 dólares al año sobre la cartera de 100.000. Diez años de protección continua dejan un arrastre compuesto de alrededor del 26%. La caída máxima del S&P 500 en las últimas décadas se ha movido entre el 20% y el 55% según el episodio, y esa put solo paga lo que exceda del 10%.

Escríbelo como lo escribiría un actuario: pagas una prima cierta y recurrente contra un siniestro incierto y ocasional. Si tu horizonte es largo, la prima se cobra todos los años y el siniestro no llega todos los años. Por eso la protección permanente ha resultado, en la mayoría de periodos largos medidos, más cara que las caídas de las que protegía. Existe un debate público y serio sobre esto entre los defensores de la cobertura sistemática de cola y quienes sostienen que otras formas de mitigar el riesgo salen mejor. Ninguno de los dos bandos discute la aritmética de la prima; discuten si el consuelo que compra vale su precio.

Segundo: cuando el instrumento no se corresponde con lo que quieres cubrir

Es el riesgo de base, y es el error más caro porque parece que estás cubierto. Supón que tu cartera de 100.000 dólares no es un ETF del S&P 500 sino doce valores tecnológicos de mediana capitalización, y la cubres con puts del índice porque son las líquidas y baratas. Llega la corrección:

• El índice cae un 12%. Tu put 450, con franquicia del 10%, paga 2 puntos: unos 2.000 dólares brutos, que ni siquiera cubren los 3.000 de prima.
• Tu cartera cae un 34%, porque las tecnológicas de mediana capitalización tienen una beta muy superior al índice y arrastran su propio castigo sectorial.

Has perdido 34.000 dólares y tu cobertura, neta de prima, te ha costado 1.000. Peor todavía es el caso simétrico: el índice sube mientras tu sector cae. Ahí la cobertura pierde dinero al mismo tiempo que la cartera. Cubrir con un instrumento correlacionado pero distinto no es cubrir; es añadir una segunda apuesta cuyo resultado depende de la diferencia entre dos cosas que nadie controla.

Tercero: cuando cubres una posición que en realidad no te preocupa

Merece la pena separar dos cosas que se confunden todo el rato: la volatilidad y el daño. La volatilidad es que tu cartera baje un 30% en marzo. El daño es tener que vender en marzo. Si tu horizonte es de veinte años, haces aportaciones periódicas y no vas a necesitar ese dinero, una caída del 30% te da un disgusto pero no te hace ningún daño económico permanente. Pagar un 3% anual durante veinte años por evitar un disgusto es una decisión legítima, pero conviene saber que estás comprando tranquilidad emocional y no protección patrimonial, y que la tarifa es del 3% anual.

El caso contrario es donde la cobertura sí tiene sentido: cuando la fecha en la que necesitas el dinero está fijada y cerca. Si vas a pagar la entrada de una casa dentro de once meses con esa cartera, una caída del 30% te destruye el plan y da igual que el mercado se recupere en dos años. Ahí el seguro cubre un daño real y acotado en el tiempo, y su precio se compara contra algo tangible.

Cuarto: cuando la cobertura solo sirve para no reducir una posición demasiado grande

El más frecuente y el peor. Alguien tiene 40.000 dólares en una sola acción sobre una cartera de 100.000, sabe que es demasiado, y en vez de vender compra puts. Ha convertido un problema de tamaño, que se resuelve una vez, en un coste recurrente que no se resuelve nunca. La prima de una put sobre un valor individual rara vez baja del 5% anual; en una posición de 40.000 son unos 2.000 dólares cada año, indefinidamente, mientras la posición siga siendo demasiado grande.

Y aquí está la alternativa que casi nadie pone sobre la mesa: reducir la exposición es la cobertura más barata que existe. Compara las dos rutas sobre nuestra cartera de 100.000:

• Comprar las puts 450. Coste de 3.000 dólares al año. Suelo efectivo en 87.000. La cartera sigue expuesta al 100% por arriba menos la prima.
• Vender 25.000 dólares y dejarlos en letras al 4%. Coste de la operación: la comisión y el impuesto sobre la plusvalía, una vez. A partir de ahí ingresas 1.000 dólares al año en vez de pagar 3.000. Una caída del 30% del mercado se convierte en una del 22,5% para tu patrimonio.

La diferencia entre ambas rutas es de 4.000 dólares anuales de flujo, un 4% de la cartera, a favor de la ruta aburrida. Lo que pierdes reduciendo es rentabilidad esperada por menos exposición, y eso es un intercambio honesto y sin fricción. Lo que pierdes cubriendo es dinero cierto todos los años.

Un apunte final de calendario. La gente quiere cubrirse cuando ya ha empezado el incendio, que es cuando la volatilidad implícita está por las nubes y la póliza cuesta el triple. El 16 de marzo de 2020 el VIX cerró por encima de 82, su máximo histórico de cierre. Comprar protección ese día era comprar el seguro con la casa ardiendo.