1. La put protectora: cuánto cuesta ese seguro

Derivados 5: Coberturas y estrategias

Todo este nivel trabaja con la misma cartera, así que conviene fijarla ahora y no moverla: 200 participaciones de un ETF sobre el S&P 500 que cotiza a 500 dólares. Cien mil dólares exactos. Como cada contrato de opciones cubre 100 participaciones, dos contratos bastan para cubrir la cartera entera. Todas las cifras de los cuatro módulos salen de aquí.

La idea que ordena el nivel se puede decir en una línea: una cobertura no elimina el riesgo, lo intercambia por otra cosa, y ese intercambio siempre tiene un precio. El trabajo del inversor no es aprender recetas, es saber calcular ese precio y decidir si le compensa.

Qué compras exactamente

Comprar una put es comprar el derecho a vender a un precio fijado. Si el ETF se desploma, ese derecho vale dinero; si no pasa nada, caduca sin valor y la prima se ha ido. Supongamos una put con precio de ejercicio 450 —un 10% por debajo del precio de hoy— a doce meses, con una prima supuesta de 15 dólares por participación. Son 1.500 dólares por contrato y 3.000 dólares por los dos: un 3% del valor de la cartera, pagado por adelantado, para asegurar un año.

Esa prima no es un capricho del vendedor. Sale de la volatilidad implícita y del plazo, y lo importante para lo que viene es que la volatilidad implícita ha superado de forma sistemática a la volatilidad que después se ha realizado. Esa diferencia tiene nombre —prima de riesgo de volatilidad— y significa que, de media, quien compra protección paga un recargo esperado. No es una estafa: es lo que cobra quien acepta quedarse con tu riesgo de cola. Pero conviene saber que el seguro se vende con margen, igual que cualquier otro seguro.

Los tres números de la póliza

Una put protectora se describe entera con tres cifras, y en ese orden:

• La franquicia. Entre 500 y 450 hay 50 dólares por participación que pagas tú íntegros. Diez puntos porcentuales de caída que la póliza no cubre.
• La prima. 3.000 dólares, un 3% de la cartera, irrecuperables pase lo que pase.
• El vencimiento. Doce meses. Pasados esos meses no hay cobertura, y renovarla implica pagar otra vez al precio que haya entonces.

Dónde queda el suelo de verdad

Aquí es donde falla la intuición de la mayoría. Si el ETF se hunde a 300, ejerces la put y vendes a 450: la cartera vale 90.000 dólares. Pero has pagado 3.000 de prima, así que tu patrimonio real es de 87.000 dólares, un 13% por debajo del punto de partida. El suelo no está en el precio de ejercicio; está en el precio de ejercicio menos la prima. Y ese suelo no baja aunque el mercado se desplome un 60%: esa es exactamente la parte que has comprado.

Traducido: has pagado un 3% para convertir un peor caso indeterminado en un peor caso conocido del 13%. Merece la pena decirlo así, porque es lo único que la póliza compra de verdad. No compra rentabilidad, no compra acierto direccional y no compra tranquilidad en el tramo que va de 500 a 450, que es donde ocurre la inmensa mayoría de los sustos. Compra un límite.

Cuando el mercado sube, la prima es pérdida seca

Escenario alcista: el ETF cierra el año en 560, un 12% arriba. La cartera vale 112.000, la put caduca sin valer nada y tú te has dejado 3.000. Resultado neto: 109.000, un 9% frente al 12% del índice. No has perdido dinero, pero has renunciado a una cuarta parte de la subida. Repite eso durante una racha alcista larga y la diferencia deja de ser cosmética.

La cuenta que casi nadie hace: repetirlo varios años

Un 3% anual no suena a mucho. Compuesto sí lo es: cinco años de protección continua dejan un arrastre de en torno al 14% sobre el valor de la cartera, y diez años, de alrededor del 26%. Ese es el coste de la póliza antes de que ocurra nada.

Póngamoslo contra lo que la póliza paga. Con la put 450 y cinco primas de 3.000, has desembolsado 15.000 dólares. Para recuperarlos hace falta un pago de la opción de 15.000, es decir 75 dólares por participación por debajo de 450: el ETF tendría que cerrar por debajo de 375, un 25% por debajo del nivel de partida. Con una caída del 30%, a 350, la put paga 20.000 y la protección ha valido la pena por 5.000 dólares. Con una caída del 20%, a 400, paga 10.000 y has perdido 5.000 en el intento. Y si en esos cinco años no hay ninguna caída superior al 10%, has tirado los 15.000 completos.

Esa asimetría explica un resultado incómodo pero bien documentado: los índices que replican una estrategia de put protectora sistemática sobre el S&P 500 muestran caídas máximas mucho menores y una volatilidad más baja, pero una rentabilidad acumulada inferior a la del índice desnudo en la mayoría de los periodos largos medidos. La protección permanente funciona como protección; no funciona como forma de ganar más dinero. Quien la compra está pagando por dormir, y dormir tiene tarifa.

Un anclaje real

En 2020 el S&P 500 cayó alrededor de un 34% entre su máximo del 19 de febrero y el suelo del 23 de marzo, y el VIX cerró el 16 de marzo por encima de 82, su máximo de cierre histórico. Un inversor con la put 450 vigente ese día tenía una posición valiosa. Ahora la parte que rara vez se cuenta: el mercado recuperó el máximo previo en agosto de ese mismo año. Si tu put vencía en diciembre y no la vendiste en el pánico, terminó caducando sin valor pese a haber acertado de pleno con la caída. La cobertura no solo exige que ocurra el desastre; exige que ocurra dentro de tu ventana y que hagas algo con ella mientras vale.