2. La implícita es un precio, no un pronóstico
Derivados 3: Volatilidad
Este es el módulo central del nivel, y se puede resumir en una frase que casi todo el mundo repite mal: la volatilidad implícita no predice lo que va a pasar, cotiza lo que cuesta protegerse de que pase. Son dos afirmaciones muy distintas y llevan a decisiones opuestas.
Lo que compra realmente quien compra una opción
Compra un traspaso de riesgo. Igual que una póliza de incendios traslada a la aseguradora la parte fea de la distribución de resultados de tu casa, una opción traslada al vendedor la parte fea de la distribución de resultados de tu posición.
La comparación no es didáctica: es la estructura exacta del contrato, y de ella se deduce lo importante. La prima que cobra una aseguradora no es su pronóstico sobre si tu casa arderá. Es la pérdida esperada más un margen que compensa el capital inmovilizado, la incertidumbre y el hecho de que los siniestros llegan en racimos. El pronóstico es un ingrediente del precio, y no el que más manda cuando hay tensión.
La implícita ha estado sistemáticamente por encima de lo que luego ocurrió
Esta es la observación empírica sobre la que descansa buena parte del negocio de las opciones. Se anota la implícita a treinta días de un índice, se espera un mes, se calcula la volatilidad que efectivamente se realizó y se comparan los dos números. Después se repite el ejercicio miles de veces.
El resultado, en el S&P 500 y durante las últimas tres décadas, es que la implícita ha superado a la realizada posterior en la gran mayoría de los periodos, con una diferencia media del orden de tres o cuatro puntos. No es un fallo que nadie haya visto: es un pago, y tiene nombre, prima de riesgo de la volatilidad. Es lo que el comprador de protección acepta pagar de más a cambio de dormir tranquilo.
Esa media positiva no es dinero fácil, porque esconde una distribución muy asimétrica: muchos meses de ingreso modesto y algún mes en el que la realizada supera con creces a la implícita. Qué le ocurre a quien se sitúa en el lado vendedor es materia de un nivel posterior; aquí basta con reconocer el fenómeno.
"La implícita está alta" no significa "va a haber movimiento"
De la sección anterior sale la corrección de lectura más útil del nivel. Cuando un titular dice que la volatilidad implícita se ha disparado, está diciendo que la protección se ha encarecido. Puede ser porque se espera movimiento, sí. También porque hay más demanda de cobertura que oferta, porque quien vendería está limitado por sus garantías, o porque hay un acontecimiento con fecha en el calendario.
Y hay algo más importante. Aunque la implícita acertara y hubiera movimiento, eso no basta para ganar. El comprador no gana por el movimiento: gana por la diferencia entre el que pagó y el que recibió. Comprar con una implícita del 40% y encontrarse una realizada del 30% es perder dinero, aunque un 30% anualizado sea una barbaridad. El listón no es cero: es el precio que pagaste.
Acertar la dirección y perder dinero igualmente
El caso más doloroso, y el que más sorprende a quien llega desde la bolsa contado. Ocurre alrededor de los acontecimientos con fecha conocida: resultados trimestrales, una decisión judicial, un dato macroeconómico, una autorización regulatoria.
En los días previos, la implícita del vencimiento que contiene el acontecimiento se hincha, porque hay una incertidumbre grande concentrada en una fecha. Cuando el acontecimiento se produce, esa incertidumbre desaparece de golpe. La implícita se desinfla en minutos, y el precio de la opción recibe dos impactos de signo contrario: el del movimiento del subyacente y el del derrumbe de la implícita. La sensibilidad de una opción a la implícita tiene nombre propio, vega, y es materia del nivel siguiente.
Un ejemplo con números redondos, calculados con el modelo clásico y puramente ilustrativos. Una acción cotiza a 100 la víspera de publicar resultados. Una opción de compra con ejercicio 105 y tres semanas de vida tiene una implícita del 70% y vale unos 4,60. Se publican las cuentas, son buenas, la acción sube a 103 y la implícita se hunde al 35%, su nivel normal sin acontecimientos por delante. Esa opción pasa a valer alrededor de 2,50.
El inversor acertó la dirección, la acción subió un 3% en una sesión, y él perdió cerca de la mitad. No hay error de cálculo: pagó incertidumbre y la incertidumbre se resolvió.
Cómo se lee la implícita sin caer en la trampa
- Compara cada activo consigo mismo. Una implícita de 45 puede ser barata en una biotecnológica y carísima en una eléctrica. Lo informativo es dónde está respecto a su propio rango del último año.
- Separa el nivel del acontecimiento. Una implícita alta por un régimen nervioso no se comporta igual que una alta por una fecha del calendario, que se desinflará sola.
- Calcula el movimiento que necesitas. Traduce la implícita a movimiento esperado y pregúntate si el que tú esperas es mayor. Si no lo es, aciertas la dirección y pierdes.
- Cara no es lo mismo que mala. Una protección cara puede ser la decisión correcta si cubre algo que no puedes permitirte. Conviene saber que pagas de más y por qué.
Caso real: noviembre de 2016
En los días previos a la elección presidencial estadounidense del 8 de noviembre de 2016, la implícita a treinta días del S&P 500 llegó a superar los 22 puntos, muy por encima de su nivel de aquellas semanas. El resultado fue el que casi nadie descontaba. Y sin embargo, dos sesiones después de conocerse, esa misma implícita había caído por debajo de 15, con el mercado subiendo con fuerza.
Quien había comprado protección acertó por completo: el resultado fue sorprendente. Perdió dinero igualmente. Había pagado un precio hecho de incertidumbre sobre el desenlace, y en cuanto hubo desenlace ese precio dejó de existir. La implícita nunca prometió que el mercado fuese a caer. Solo decía cuánto costaba el seguro la víspera.