3. Contango y backwardation: lo que cuesta mantener la posición viva

Derivados 1: Futuros

Un futuro tiene fecha de caducidad. Esa frase, tan obvia que casi no se dice, es la fuente de una de las pérdidas más silenciosas del mercado. Si tu horizonte es más largo que el contrato que has comprado, no te queda otra que renovar la posición una y otra vez, y cada renovación tiene un precio que casi nadie mira antes de entrar.

La curva de futuros y sus dos formas

Para un mismo subyacente cotizan a la vez varios vencimientos: el mes que viene, el siguiente, dentro de seis meses, dentro de un año. Si dibujas esos precios en orden obtienes la curva de futuros, que solo puede tener dos formas:

• Contango: los vencimientos lejanos cotizan por encima de los cercanos. Es la forma normal cuando el coste de acarreo domina, es decir, cuando financiar y almacenar cuesta más de lo que el activo rinde.
• Backwardation: los lejanos cotizan por debajo de los cercanos. Aparece cuando tener el activo físico en la mano tiene valor propio, porque escasea o porque hace falta ahora mismo. A ese beneficio se le llama rendimiento de conveniencia, y resta del coste de acarreo igual que un dividendo.

Son solo etiquetas para dos pendientes. Lo que importa es lo que cada una te hace mientras mantienes la posición.

Renovar la posición: qué es exactamente

Supón que estás largo del contrato de marzo y quieres seguir expuesto en abril: antes de que marzo venza, vendes ese contrato y compras el de abril. A esa operación se la llama renovar, y no es una formalidad administrativa: es una compraventa a precios de mercado con rastro económico.

En contango, vendes el contrato barato y compras el caro, así que con el mismo dinero controlas menos material que antes. En backwardation ocurre lo contrario: vendes el caro y compras el barato, y acabas controlando algo más.

Conviene ser preciso, porque aquí se confunde casi todo el mundo. La renovación no es una comisión ni una pérdida instantánea que aparezca en tu cuenta: el día del cambio, vender a 80 y comprar a 81,20 no te quita dinero. Lo que hace es mover el listón. A partir de ese momento necesitas que el precio suba hasta 81,20 solo para quedar como estabas. Repite eso doce veces al año y el listón se te ha ido muy lejos.

El arrastre, con números

Pongamos cifras. El contrato cercano de una materia prima cotiza a 80 dólares y el siguiente a 81,20. La diferencia es de 1,20 sobre 80, es decir, un 1,5% por renovación.

Si renuevas cada mes durante un año, ese 1,5% se aplica doce veces, una sobre otra: no suman un 18%, se componen. El resultado es que acabas controlando alrededor del 83,6% del material que controlabas al empezar, o dicho de otro modo, un arrastre cercano al 16,4% anual.

Lee bien la consecuencia: si el precio de contado termina el año exactamente donde empezó, tú has perdido en torno a un 16%. No por comisiones, no por un mal gestor, no por mala suerte. Por la forma de la curva.

Y al revés: si el cercano cotizara a 80 y el siguiente a 78,80, la misma aritmética juega a tu favor. Aquí conviene no dar por hecha la simetría, porque no la hay: cada renovación te deja 80 dividido entre 78,80, es decir un 1,52% más de material, y doce veces compuesto eso son casi un 20% de ganancia con el contado plano, frente al 16,4% que perdías en el caso contrario. Componer doce veces amplifica más al alza que a la baja, y ese detalle explica por qué las series de materias primas en backwardation prolongada rinden mucho mejor de lo que sugiere una cuenta rápida. En horizontes largos, la curva pesa más que el propio movimiento del subyacente.

Por qué un producto cotizado puede perder dinero durante años

Aquí está la aplicación que más dinero cuesta al inversor particular. Muchos fondos cotizados sobre materias primas no guardan barriles ni toneladas: mantienen futuros y los renuevan según un calendario publicado. Su rentabilidad no es la del contado, sino la del contado más el efecto acumulado de esas renovaciones.

Cuando el mercado pasa años en contango, un producto así puede perder dinero de forma sostenida aunque la materia prima haya subido en el mismo periodo. El caso más citado es el mayor fondo cotizado sobre petróleo estadounidense: desde su lanzamiento en 2006 hasta finales de 2019, el barril de referencia terminó en niveles del mismo orden que al principio, mientras el fondo había perdido en torno a un 80% de su valor. Las cifras exactas dependen de las fechas que se comparen, pero la magnitud es esa, y no viene de las comisiones: viene de trece años de renovaciones en contango.

Ese producto no está roto: hace exactamente lo que dice su folleto. Lo que ocurre es que el folleto describe una exposición a futuros y el comprador cree estar comprando barriles.

Caso real: el 20 de abril de 2020

El caso extremo llegó el 20 de abril de 2020. El contrato de petróleo WTI con vencimiento en mayo, a un día de dejar de negociarse, cerró en torno a menos 37,63 dólares por barril. Un precio negativo: había que pagar para que alguien se quedara tu petróleo.

El mecanismo es puramente físico. El WTI se liquida con entrega en Cushing, Oklahoma, y los depósitos de Cushing estaban prácticamente llenos por el desplome de demanda durante los confinamientos. Quien siguiera largo del contrato de mayo se enfrentaba a recibir barriles reales sin ningún sitio donde meterlos, y ante eso cualquier precio con tal de no recibirlos era mejor que el desastre logístico.

Nótese que el precio de contado del crudo en otras partes del mundo nunca fue negativo. Lo negativo fue un contrato concreto, con un punto de entrega saturado, en sus últimas horas de vida.

Las consecuencias fueron caras. Los productos que renovaban ese contrato huyeron hacia vencimientos lejanos en el peor momento y con la curva en un contango brutal, y algunos cambiaron sus reglas sobre la marcha. Varios brókeres descubrieron además que sus sistemas ni siquiera admitían precios negativos: uno de los grandes intermediarios estadounidenses reconoció pérdidas del orden de cien millones de dólares por cuentas de clientes que quedaron en negativo.

La conclusión del módulo cabe en una línea: en futuros, mantener la posición viva no es gratis, y el recibo llega en cada renovación.