2. El precio de un futuro no es una predicción: coste de acarreo y base
Derivados 1: Futuros
Este módulo corrige el malentendido más extendido sobre los derivados, y conviene decirlo sin rodeos desde la primera línea: el precio de un futuro no es lo que el mercado cree que valdrá el subyacente en la fecha de vencimiento. Casi todo el mundo lo entiende al revés, y de ese error nacen decisiones de inversión enteras.
El futuro no es una encuesta de opinión
Cuando lees que el futuro del petróleo a seis meses cotiza a 84 dólares mientras el barril está hoy a 80, la conclusión intuitiva es que el mercado espera que el petróleo suba cuatro dólares. Es falsa. Ese diferencial no sale de ninguna expectativa: sale de una cuenta aritmética sobre el coste de tener el barril guardado hasta entonces.
Si quieres tener un barril dentro de seis meses tienes dos caminos. Uno: comprarlo hoy a 80 y guardarlo. Dos: comprar un futuro y pagar dentro de seis meses. Si los dos llevan al mismo sitio, sus costes tienen que coincidir, porque si no habría dinero gratis encima de la mesa. Y el primer camino tiene costes muy concretos.
Coste de acarreo: financiación, almacén y lo que el activo rinda
Ese conjunto de costes se llama coste de acarreo, y tiene tres componentes:
- La financiación. Comprar hoy inmoviliza dinero. O lo pides prestado y pagas intereses, o es tuyo y renuncias a lo que te habría rentado sin riesgo. En ambos casos hay un coste real, el mismo coste del dinero que ya conoces del curso de macro.
- El almacenamiento y sus accesorios. Si el subyacente es físico, hay que guardarlo, asegurarlo y asumir mermas. Un depósito de crudo no es gratis; un índice bursátil, en cambio, no ocupa espacio.
- Lo que el activo rinda mientras tanto, que entra restando. Si mantienes las acciones de un índice, cobras sus dividendos, y ese ingreso compensa parte de la financiación.
De ahí sale la idea que conviene memorizar: precio del futuro igual a precio de contado más lo que cuesta llevar el activo hasta el vencimiento, menos lo que ese activo te paga por el camino. Nada de esto contiene una opinión sobre el porvenir.
Un cálculo a tres meses, paso a paso
Concretémoslo. Una acción cotiza a 100 euros, el tipo de interés equivale a un 4% anual y la empresa reparte dividendos a un ritmo equivalente al 2% anual.
- Financiación de tres meses: el 4% anual durante un cuarto de año es un 1%, es decir, 1 euro.
- Dividendos de tres meses: el 2% anual durante un cuarto de año es un 0,5%, es decir, 0,50 euros, que restan.
- Coste neto de acarreo: 1 menos 0,50, es decir, 0,50 euros.
El futuro a tres meses debería cotizar en torno a 100,50 euros. Fíjate en lo que no ha aparecido: ninguna previsión, ningún analista, ninguna estimación de resultados. Solo un tipo de interés y un dividendo.
Y observa la consecuencia incómoda: si el dividendo esperado fuera del 6% anual, el coste neto sería negativo y el futuro cotizaría por debajo del contado, a unos 99,50 euros. Un futuro por debajo del precio de hoy no significa que se esperen caídas. Puede significar simplemente que el activo paga mucho.
La base y su convergencia
La diferencia entre el precio de contado y el del futuro tiene nombre propio: la base. Se define habitualmente como contado menos futuro, aunque encontrarás la convención contraria según el mercado. Lo importante no es el signo, sino esta propiedad: la base tiende a cero conforme se acerca el vencimiento.
La razón es casi tautológica. El coste de acarreo se paga por un tiempo, y ese tiempo se acorta día a día. A tres meses del vencimiento hay tres meses de financiación que cubrir; al día siguiente, uno menos. Al llegar el vencimiento no queda nada que financiar y ambos precios describen lo mismo: comprar el activo ahora. En ese momento coinciden. Esa convergencia forzosa es lo que hace utilizable un futuro para cubrir riesgos.
El arbitraje que lo sujeta todo en su sitio
¿Quién obliga al precio a comportarse así? Nadie en particular, y por eso funciona. Si el futuro se separa de su valor teórico lo bastante como para cubrir comisiones, horquilla y financiación, aparece una operación sin riesgo: se compra el activo al contado con dinero prestado, se vende a la vez el futuro y se espera al vencimiento para entregar. El resultado queda cerrado desde el primer minuto.
Si la desviación va en sentido contrario, la operación se hace del revés: se vende el activo al contado, se coloca el dinero al tipo de interés y se compra el futuro. En ambos casos, la propia operación empuja los precios el uno hacia el otro y la desviación se cierra sola. De ahí se deduce algo importante: el arbitraje mantiene el precio en su sitio mientras se pueda ejecutar.
Caso real: marzo de 2020, cuando el arbitraje del oro se atascó
A finales de marzo de 2020, con los mercados en pleno pánico por la pandemia, ocurrió algo que en teoría casi no puede ocurrir: el futuro del oro en Nueva York se separó del precio de contado en Londres muchísimo más de lo que justificaba cualquier coste de acarreo. Un diferencial que en condiciones normales se cuenta en céntimos o en pocos dólares por onza llegó a alcanzar varias decenas de dólares.
Sobre el papel había dinero gratis: comprar oro en Londres, vender el futuro en Nueva York y entregar. En la práctica, no. Los vuelos comerciales, que transportan buena parte del metal, estaban suspendidos. Las refinerías suizas que ajustan los lingotes al formato exigido por el contrato neoyorquino habían parado por el confinamiento. Y quien quisiera montar la operación necesitaba garantías y balance justo cuando ambas cosas escaseaban más.
La lección no es que la teoría fallara, sino que el precio teórico se sostiene sobre un supuesto silencioso: que alguien puede ejecutar el arbitraje. Cuando ese supuesto se rompe, la relación entre contado y futuro se rompe con él, y lo hace precisamente en los días en que más falta hace que aguante.