1. Del forward al futuro: el contrato, la cámara de compensación y las garantías

Derivados 1: Futuros

Todo lo que has comprado hasta ahora en un mercado era una cosa. Una acción es un trozo de empresa; un bono, un préstamo con fecha. Un derivado no es una cosa: es un acuerdo sobre una cosa. Ese matiz cambia por completo lo que puede ocurrirle a tu dinero, porque un acuerdo tiene contraparte, y una contraparte puede fallar.

Qué es un derivado y para qué se inventó

Un derivado es un contrato entre dos partes cuyo valor depende del precio de otro activo, llamado subyacente: un índice, un barril de petróleo, una divisa, un tipo de interés. No te hace propietario de nada; te hace parte de un acuerdo cuyo resultado se calcula mirando ese subyacente.

El más antiguo es el forward: dos partes pactan hoy comprar y vender algo en una fecha futura a un precio fijado ahora. Un agricultor y un molinero cierran en marzo el precio del trigo de septiembre: ninguno sabe qué hará el mercado y los dos prefieren saber a qué atenerse. No nació para especular, sino para que quien debe comprar o vender igualmente deje de depender del azar.

Del forward al futuro: qué aporta la estandarización

El forward tiene dos defectos serios. Es un traje a medida, con una cantidad, una calidad y una fecha que solo sirven a quienes lo firmaron: si quieres salirte a mitad de camino, tienes que convencer a la otra parte o encontrar quien te sustituya. Y si llegado el día esa parte no puede cumplir, te quedas con un papel firmado y un pleito.

El futuro es la respuesta industrial a ambos problemas: un forward convertido en producto de catálogo. La bolsa fija de antemano todo lo que antes se negociaba caso por caso:

• El tamaño, mediante un multiplicador fijo: cada punto del subyacente vale los mismos euros en todos los contratos.
• La calidad y la forma de liquidación: qué se entrega, dónde, y si se salda con mercancía física o solo con dinero.
• Los vencimientos, que son unas pocas fechas al año, y el escalón mínimo con el que se mueve el precio.

El precio es lo único que se negocia. Y como todos los contratos de un mismo vencimiento son idénticos, resultan intercambiables: para salirte no buscas a tu contraparte original, basta con hacer la operación contraria y tu posición queda a cero.

La cámara de compensación se pone en medio

La pieza que hace esto posible es la cámara de compensación. Cuando dos partes cruzan una operación, la cámara interpone su balance: se convierte en compradora frente al vendedor y en vendedora frente al comprador. El contrato original desaparece y quedan dos contratos, cada uno contra la cámara. Dejas así de necesitar saber quién está al otro lado: da igual si es un fondo enorme o un particular en su casa, tu contraparte es siempre la misma institución.

Garantías y liquidación diaria: aquí el dinero se mueve todos los días

La cámara se protege con dos mecanismos.

El primero es la garantía inicial: un depósito exigido al abrir la posición, dimensionado para cubrir una pérdida diaria plausible en condiciones tensas. No es un pago a cuenta del precio: es un aval que sigue siendo tuyo y se te devuelve al cerrar.

El segundo es la liquidación diaria de pérdidas y ganancias. Al cierre de cada sesión, la cámara calcula lo que ha ganado o perdido cada posición y mueve el dinero de verdad, esa misma noche, de las cuentas perdedoras a las ganadoras. En un futuro no existe la pérdida latente que puedes ignorar mientras no vendes: aquí se cobra a diario.

Los números lo aclaran. Un futuro sobre un índice con multiplicador de 50 euros por punto, con el índice en 5.000, controla un nominal de 250.000 euros. La garantía inicial suele situarse del orden de 20.000 euros, aunque la cifra la fija cada cámara y la sube cuando la volatilidad aprieta. Si el índice cierra 30 puntos por debajo, tu pérdida del día son 30 por 50: 1.500 euros, que salen de tu cuenta esa misma noche.

Si el saldo baja de un umbral llamado garantía de mantenimiento (pongamos 18.000 euros), recibes un aviso de garantías. Y ojo: no basta con volver al umbral, hay que reponer hasta la garantía inicial completa. Con un saldo de 17.400 euros no ingresas 600, ingresas 2.600. Si no lo haces en plazo, la posición se cierra sin pedirte opinión.

La cámara no elimina el riesgo: lo transforma y lo concentra

Es tentador concluir que con una cámara en medio el riesgo de contraparte desaparece. No desaparece: cambia de sitio y se concentra en un solo punto. Si un miembro incumple se aplica una cascada de defensas:

• Las garantías del incumplidor y los recursos que ese miembro tiene aportados a la cámara.
• El fondo de garantía mutualizado, dotado por todos los miembros: aquí el problema deja de ser del incumplidor.
• El capital de la propia cámara y, si hace falta, aportaciones extraordinarias exigidas a los supervivientes.

El sistema convierte muchos riesgos bilaterales pequeños en uno único y sistémico. Funciona casi siempre; cuando no funciona, el problema lo tiene todo el mercado a la vez.

Caso real: la cámara nórdica, septiembre de 2018

En septiembre de 2018, un operador noruego que negociaba por cuenta propia futuros sobre electricidad incumplió con la cámara del grupo Nasdaq en los países nórdicos. Su posición era un diferencial entre precios alemanes y nórdicos que se movió mucho más de lo que cubrían sus garantías.

El agujero superó lo depositado y hubo que recurrir al fondo mutualizado: las cifras publicadas apuntan a unos dos tercios de un fondo que rondaba los ciento sesenta millones de euros. Los demás miembros, ajenos a aquella operación, tuvieron que reponerlo.

Ningún inversor perdió sus contratos y el mercado siguió funcionando: la cámara hizo lo que estaba diseñada para hacer. Pero un solo operador estuvo a punto de agotar las defensas de una infraestructura entera. Esa es la lección: se compra seguridad diaria a cambio de concentrar el riesgo en un punto.