3. Tracking difference: tu ETF no da lo del índice

Costes 4: Fondos, ETFs y productos

El TER es la única cifra de coste que casi todo el mundo mira, y es la que menos información contiene sobre el resultado final. Este módulo va sobre la diferencia entre lo que un fondo declara cobrar y lo que realmente te separa del índice, que a veces es mayor, a veces menor y a veces tiene signo contrario al que esperas.

El TER es una tarifa, no un resultado

El TER (gastos corrientes) agrega la comisión de gestión, la de depositaría, la auditoría y otros gastos recurrentes. Se descuenta a diario del valor liquidativo, así que nunca lo ves como cargo. Lo que deja fuera es todo lo que no es una tarifa fija: los costes de negociación cuando el fondo reequilibra, los impuestos que soporta el fondo sobre los dividendos que cobra, el efecto del efectivo pendiente de invertir, los ingresos por préstamo de valores y, en la réplica sintética, el coste de la permuta.

Ninguno de esos conceptos está en el TER, y sumados pueden ser mayores que él.

Desviación de seguimiento y desviación real

Hay que separar dos ideas que se confunden constantemente:

• La desviación real frente al índice (*tracking difference*) es la resta directa: rentabilidad del fondo menos rentabilidad del índice en un periodo. Es lo que te ha costado de verdad. Puede ser negativa (el fondo va por detrás) o positiva (el fondo bate al índice).
• El error de seguimiento (*tracking error*) es la volatilidad de esa diferencia: mide si el fondo se aparta de forma errática, no cuánto se aparta en total. Un fondo puede tener un error de seguimiento minúsculo y quedarse medio punto por detrás cada año con una regularidad exasperante.

Para el inversor a largo plazo, la cifra que importa es la primera, medida y acumulada en varios años.

Por qué un ETF puede batir a su índice

Suena a error de cálculo, pero ocurre a menudo y por razones estructurales.

• Ingresos por préstamo de valores. Lo que el fondo cobra por prestar sus acciones entra en el patrimonio y no está en el índice, que no presta nada.
• Retención sobre dividendos según el domicilio del fondo. Aquí está el efecto grande, y conviene desmontarlo despacio.

Cuando una empresa estadounidense paga un dividendo a un no residente, el tipo general de retención en origen es del 30%. Los índices de rentabilidad total tienen dos versiones: la bruta, que supone que se cobra el dividendo entero, y la neta, que descuenta la retención máxima aplicable a un extranjero, ese 30%. Casi todos los ETFs europeos usan la neta como referencia.

Ahora bien, un fondo domiciliado en Irlanda se acoge al convenio de doble imposición entre Irlanda y Estados Unidos y soporta un 15% en vez de un 30%. Es decir, cobra más dividendo del que el índice neto supone que cobra. Y un ETF sintético sobre un índice estadounidense puede, mediante la permuta, recibir el rendimiento equivalente al índice bruto, sin retención sobre esos dividendos, gracias a una excepción prevista en la normativa fiscal estadounidense para determinados índices amplios.

Resultado: la ventaja fiscal puede superar al coste declarado y dejar la desviación en positivo.

El cálculo, desarrollado

Tomemos un índice estadounidense amplio con una rentabilidad por dividendo del orden del 1,5% anual, cifra próxima a la del S&P 500 en los últimos años. Comparamos tres cosas contra la versión neta del índice, que ya ha descontado un 30% de retención, es decir, 0,45 puntos porcentuales al año (30% de 1,5%).

• ETF físico irlandés, TER 0,07%. Soporta el 15% en lugar del 30%, o sea 0,225 puntos en vez de 0,45. Recupera 0,225 puntos frente a la referencia. Restando el TER: 0,225 menos 0,07 igual a más 0,155 puntos. Si además obtiene 0,02 puntos netos por préstamo de valores y pierde 0,03 en costes de negociación y efectivo, queda en torno a más 0,145 puntos anuales por encima del índice neto.
• ETF sintético, TER 0,05% y coste de permuta 0,10%. Recibe el equivalente al índice bruto, o sea recupera los 0,45 puntos completos. Restando 0,05 y 0,10: más 0,30 puntos. Sobre el papel, el más ajustado de los tres, a cambio de asumir riesgo de contraparte.
• ETF físico domiciliado fuera de un convenio favorable, TER 0,07%. Soporta el 30% como el índice neto, así que no recupera nada. Su desviación es aproximadamente menos el TER más los costes: en torno a menos 0,12 puntos.

Fíjate en el orden de magnitud: entre el primero y el tercero hay unos 0,27 puntos anuales de diferencia con el TER prácticamente idéntico. La elección de domicilio y estructura pesa aquí más que la comisión declarada.

Qué comparar de verdad

La regla operativa que se deriva de todo esto: entre dos ETFs sobre el mismo índice, no compares TER contra TER. Compara la desviación real acumulada frente al mismo índice de referencia y en el mismo periodo, a tres y cinco años. Dos cautelas: misma versión del índice, neta contra neta, porque enfrentar uno medido contra el bruto con otro medido contra el neto da un ganador falso; y misma divisa, porque medir en euros un fondo cotizado en dólares mezcla el cambio con el seguimiento.

Caso real: dos fondos, el mismo índice, resultados distintos

El caso más limpio es el que enfrenta domicilios. Con el S&P 500 rindiendo por dividendo alrededor del 1,3%-1,5% en años recientes, la diferencia entre soportar el 15% irlandés y el 30% general vale del orden de 0,20 puntos porcentuales anuales, y no soportar nada vale del orden de 0,40. Eso equivale, respectivamente, a tres y a seis veces el TER típico de un ETF indexado sobre ese índice, que ronda los 0,07 puntos.

Por eso muchos ETFs irlandeses de réplica física sobre el S&P 500 han presentado desviaciones acumuladas cercanas a cero o incluso ligeramente favorables frente a la versión neta del índice, pese a cobrar comisión. No es habilidad del gestor: es fiscalidad internacional, préstamo de valores y una referencia que asume una retención peor que la real. Funciona igual en sentido contrario: un producto con TER bajo y domicilio inadecuado arrastra una desventaja permanente que ninguna ficha comercial destaca.