2. Por dentro de un ETF: réplica física y sintética

Costes 4: Fondos, ETFs y productos

Un ETF cotiza en un mercado, así que su precio lo fija la oferta y la demanda de ese mercado. Y sin embargo, un ETF grande sobre un índice líquido cotiza siempre a un precio prácticamente idéntico al valor de la cartera que hay dentro. No es una casualidad ni una promesa de la gestora: es el resultado de un mecanismo concreto que conviene entender, porque cuando ese mecanismo se atasca es cuando aparecen las sorpresas.

El problema se ve bien en un fondo cerrado, esa sociedad de inversión con un número fijo de acciones que puede cotizar años con un descuento del 15% sobre sus activos sin que nada lo corrija: no hay forma de convertir su acción en los subyacentes, así que no hay forma de forzar la convergencia. El ETF permitió ese canje.

Creación y reembolso de participaciones

Junto a la gestora operan unas entidades llamadas participantes autorizados: bancos de inversión y creadores de mercado con un contrato que les permite hacer algo que tú no puedes.

• Creación. El participante autorizado entrega a la gestora la cesta de valores que compone el índice, en las proporciones exactas, y recibe a cambio un bloque grande de participaciones del ETF recién emitidas (normalmente decenas de miles de participaciones por bloque).
• Reembolso. El proceso inverso: devuelve un bloque de participaciones y recibe la cesta de valores.

Con eso, cualquier desviación entre el precio del ETF y el valor de la cartera se convierte en un arbitraje. Si cotiza caro, el participante compra las acciones del índice, las entrega, recibe participaciones y las vende, embolsándose la diferencia y empujando el precio a la baja. Si cotiza barato, hace lo contrario. El precio no se mantiene pegado al valor liquidativo por buena voluntad, sino porque separarlo es rentable para alguien hasta que deja de estarlo.

El corolario importa: el anclaje solo es fiable si los subyacentes se pueden comprar y vender. Con acciones grandes es casi perfecto; con bonos poco líquidos o un mercado emergente cerrado por diferencia horaria, el arbitraje es aproximado y aparecen primas y descuentos visibles justo en los días de tensión.

Réplica física: completa y por muestreo

La forma directa de seguir un índice es comprar sus componentes. Se hace de dos maneras:

• Réplica física completa. El fondo mantiene todos los valores del índice con su peso exacto. Es lo habitual en índices de pocos componentes y muy líquidos.
• Muestreo optimizado. El fondo compra un subconjunto elegido para que la cartera se comporte estadísticamente como el índice, dejando fuera los valores diminutos o ilíquidos de la cola. Un índice mundial de más de 3.000 componentes se replica casi siempre así.

El muestreo no es una trampa, es una decisión de coste. Pero la cartera y el índice dejan de ser idénticos, y cuando las pequeñas compañías se comportan distinto del resto, la diferencia se nota.

Réplica sintética: la permuta financiera

La alternativa es no comprar el índice en absoluto. El fondo mantiene una cartera de garantía (que puede no tener nada que ver con el índice) y firma con un banco una permuta financiera o *swap*: el fondo le entrega el rendimiento de esa cartera y el banco se compromete a entregar el rendimiento total del índice, dividendos incluidos, a cambio de una comisión.

Ventajas reales: el seguimiento suele ser más ajustado, porque el banco asume la desviación, y en índices de acceso complicado puede ser la única forma limpia de hacerlo. Hay además una ventaja fiscal que el módulo siguiente desarrolla.

El riesgo de contraparte y cómo se acota

Aquí está la contrapartida evidente: si el banco quiebra, la promesa vale lo que valga su masa concursal. Ese es el riesgo de contraparte, y la regulación europea de fondos armonizados lo limita a un máximo del 10% del patrimonio frente a una sola contraparte. Además se acota en la práctica de tres formas: se pignora una cartera de colateral o garantía a favor del fondo, normalmente por encima del 100% del valor expuesto; se aplican descuentos de valoración sobre ese colateral según su calidad; y se reinicia la permuta con frecuencia, liquidando la diferencia acumulada para que la exposición viva casi siempre cerca de cero. Muchos fondos usan además varias contrapartes.

Aun así, hay dos riesgos que no desaparecen: que el colateral sea de peor calidad de lo que sugiere su etiqueta, y que quiebre justo cuando el mercado cae, que es cuando el colateral también vale menos.

El préstamo de valores dentro del fondo

Un ETF físico puede prestar sus acciones a terceros, típicamente a quien vende en corto, a cambio de una comisión y recibiendo garantías. Es distinto de que tu bróker preste las tuyas: aquí quien presta es el fondo, y los ingresos pertenecen al patrimonio, o sea a los partícipes.

En la práctica se reparten. Algunas gestoras devuelven al fondo la totalidad o casi; otras retienen una parte declarada, y un reparto en torno a dos tercios para el fondo es habitual en grandes emisores. El dato aparece en el folleto y merece la pena mirarlo: ese ingreso puede compensar buena parte del TER. El riesgo añadido es real aunque pequeño: si el prestatario no devuelve los títulos, el fondo se queda con la garantía y depende de que cubra.

Caso real: el susto de 2011

En 2010 la réplica sintética llegó a suponer cerca de la mitad de los ETFs europeos por patrimonio. En abril de 2011, el Consejo de Estabilidad Financiera publicó una nota señalando que la maraña de permutas entre fondos y bancos del mismo grupo podía transmitir tensiones al sistema, sobre todo porque el colateral aportado no siempre guardaba relación con el índice replicado.

No quebró nadie y el mecanismo aguantó, pero el efecto sobre el mercado fue notable: varias gestoras convirtieron productos sintéticos en físicos y empezaron a publicar la composición diaria del colateral. La cuota sintética en Europa cayó de aquel entorno del 45% a una fracción claramente menor. La lección no fue que la réplica sintética sea inaceptable, sino que un producto puede ser barato en TER y caro en un riesgo que el TER no recoge.