3. El market maker por dentro y los costes ocultos

Teoría 2: Cómo se opera en el mercado

Hay brokers que no te cobran ni un céntimo por operar. Siguen ganando dinero contigo. La pregunta interesante es cómo.

En el nivel anterior conocimos a los market makers como los participantes que ofrecen constantemente un precio de compra y uno de venta, ganando el spread a cambio de asumir riesgo. Ahora toca abrir esa caja negra: ¿de dónde sale exactamente ese riesgo, y por qué a veces el precio que ves en pantalla no es, literalmente, el precio que vas a pagar?

El riesgo de inventario

Un market maker gana dinero, en teoría, con el spread. Compra al bid y vende al ask, embolsándose la diferencia en cada ciclo completo.

Pero eso solo funciona si consigue cerrar ambos lados del ciclo antes de que el precio se mueva en su contra. Imagina que compra a 99,98$ esperando revender pronto a 100,02$. Mientras tanto llega una noticia negativa que hunde el precio a 95$, y el market maker se queda con un inventario que vale menos de lo que pagó.

Esto se llama riesgo de inventario, y explica un comportamiento que se observa constantemente: los market makers ensanchan el spread automáticamente en momentos de incertidumbre o alta volatilidad. Cuanto más probable es que el precio se mueva bruscamente antes de poder cerrar la posición, más compensación exigen por asumir ese riesgo.

Es también la explicación técnica de algo que quizá ya hayas notado. Justo antes de una publicación de resultados o de un dato macro importante, los spreads suelen ensancharse notablemente en casi cualquier activo: los market makers se protegen reduciendo su exposición.

De dónde sale la "comisión cero"

Un fenómeno relacionado, y que sorprende a mucha gente que empieza, es el payment for order flow.

Algunos brokers, especialmente los que ofrecen comisión cero al cliente particular, no ganan dinero cobrando por cada operación. Ganan vendiendo el flujo de órdenes de sus clientes a firmas de trading de alta frecuencia —market makers mayoristas— que pagan por el privilegio de ser quienes ejecutan esas órdenes.

Esas firmas, a cambio, suelen ofrecer una ligera mejora de precio respecto al mejor precio público, lo que se conoce como price improvement.

Pero el sistema en su conjunto genera un incentivo evidente: el bróker gana más cuanto más flujo de órdenes de sus clientes consigue vender, no necesariamente cuanto mejor ejecuta cada orden individual.

No es ilegal ni necesariamente perjudicial para el cliente particular. De hecho, suele traducirse en comisión cero y precios ligeramente mejores que el spread público. Conviene saber que existe por otra razón: explica por qué "comisión cero" no significa "sin ningún coste oculto en la ejecución".

Los costes que nadie anuncia

Más allá del spread y del payment for order flow, hay costes de ejecución que rara vez se mencionan en la publicidad de un bróker:

• La propia comisión, cuando existe, cobrada por operación o por acción.
• El slippage que vimos en el módulo anterior, que en activos poco líquidos puede superar con creces cualquier comisión explícita.
• El coste de oportunidad de una orden límite que nunca se ejecuta. Pones el límite demasiado ajustado, esperando ahorrarte unos céntimos de spread. El precio se te escapa sin llegar a tu nivel. Y el "ahorro" que buscabas puede convertirse en perderte todo el movimiento que querías capturar.

Laboratorio contra mercado real

Sumar todos estos costes —spread, comisión, slippage, oportunidad perdida— es lo que separa dos cifras muy distintas. Por un lado, el rendimiento "de laboratorio" de una estrategia, calculado sobre precios de cierre limpios. Por otro, el rendimiento real que obtendría un algoritmo ejecutando esa misma estrategia en el mercado de verdad.

Es una de las razones por las que, cuando lleguemos al nivel de backtesting, insistiremos tanto en modelar estos costes desde el principio, y no añadirlos como una corrección de última hora.

Qué obliga la regulación

En Estados Unidos, la normativa exige a los brokers cumplir con el principio de best execution. Es decir: garantizar que la orden del cliente se ejecute al mejor precio disponible entre todos los centros de negociación conectados.

Ese estándar de referencia se conoce como NBBO (National Best Bid and Offer, la mejor oferta y demanda nacional).

Que un bróker venda el flujo de órdenes de sus clientes a una firma de HFT no le exime de esta obligación. La mejora de precio que ofrecen estas firmas debe ser, como mínimo, igual o mejor que el NBBO vigente en el momento exacto de la ejecución. Y los brokers están obligados a publicar periódicamente informes sobre la calidad de ejecución que consiguen para sus clientes.

Es un mecanismo regulatorio pensado precisamente para que el incentivo del payment for order flow no se traduzca, en la práctica, en peores precios para el cliente final.

No elimina por completo la tensión de intereses descrita antes. Ni sustituye la responsabilidad de cada inversor de entender qué está pagando realmente por ejecutar cada orden.