1. Liquidez: el precio al que puedes salir de verdad
Riesgo 7: El riesgo que no está en los precios
Los seis niveles anteriores tratan el mismo riesgo desde ángulos distintos: el del precio. Todo lo que has medido, dimensionado, estresado y presupuestado sale de una serie de rentabilidades. Este nivel se ocupa de lo que no está en esa serie y que arruina a gente que llevaba bien la cartera. Empezamos por el más cercano al precio y, aun así, invisible en él.
Ese número de la pantalla es un dato sobre otra persona
El precio que ves cotizado es el de la última operación cruzada, o la mejor oferta disponible ahora mismo para un tamaño concreto que casi nadie mira. Es información verdadera sobre una transacción de cien acciones hecha por otro. No es una promesa sobre las cuarenta mil que llevas tú.
Tu cartera no vale lo que marca la pantalla multiplicado por tus títulos. Vale lo que te pagarían por ella entera, en el plazo en que necesitarías venderla, en las condiciones de mercado en que se te ocurriría hacerlo. Esas tres condiciones tienden a presentarse juntas y en su peor versión.
El curso de Costes ya explicó el impacto de mercado: cómo tu propia orden empuja el precio en tu contra y cuántos puntos básicos cuesta eso. Dalo por sabido. Aquí no es una partida de gasto: es un riesgo, porque su magnitud es incierta, cambia de régimen sin avisar y se multiplica exactamente el día en que decides usarla. Un coste se presupuesta; esto no.
La única cifra de liquidez que importa: cuántos días eres tú
Hay una forma sencilla de convertir la liquidez en un número con significado. Divide el valor de tu posición entre el volumen medio diario negociado del valor, y después divide otra vez entre la fracción de ese volumen que estás dispuesto a representar.
Con cifras. Llevas 90.000 euros en una compañía que negocia de media 150.000 euros al día. Si aceptas la convención habitual de no superar el 15% del volumen de una sesión para no mover el precio de forma perceptible, puedes colocar 22.500 euros diarios. Salir te lleva cuatro sesiones, y eso en un mercado que se porte como se ha portado.
Esa cifra es más útil que casi todo lo que has calculado hasta ahora, porque es un límite duro y no una estimación estadística:
- Menos de un día de volumen. Puedes deshacer la posición en una sesión sin llamar la atención.
- Entre uno y cinco días. Salida ordenada, pero necesitas un plan y varias sesiones.
- Entre cinco y veinte días. Tu tamaño depende de que el mercado colabore. No eres tú quien decide cuándo sales.
- Más de veinte días. No tienes una posición: tienes una participación, y la posición te tiene a ti.
Fíjate en lo que implica. El nivel 2 dimensionaba por ventaja y volatilidad, y el nivel 5 por presupuesto de riesgo. La liquidez impone un techo por encima de ambos: da igual lo buena que sea la idea si no puedes ejecutar la salida que tu tesis exige.
Dónde la liquidez es peor de lo que parece
Tres sitios donde el número engaña de forma sistemática.
- Valores de pequeña capitalización. Volumen bajo, horquilla ancha y un puñado de participantes. Además el volumen medio publicado suele estar inflado por unas pocas sesiones excepcionales, así que la mediana es bastante peor que la media.
- Fondos cotizados poco negociados. Aquí el error es de los dos bandos. Descartar un producto por su volumen en pantalla ignora que un participante autorizado puede crear participaciones nuevas. Pero suponer que ese mecanismo lo resuelve todo ignora lo esencial: la liquidez real de un fondo cotizado es la de los activos que tiene dentro. Un producto sobre bonos de alto rendimiento o sobre acciones emergentes de pequeño tamaño hereda la iliquidez del subyacente por mucho patrimonio que acumule.
- Fondos abiertos con activos que no se venden en un día. Inmuebles, compañías no cotizadas, crédito privado, deuda de países pequeños. Prometen reembolso diario sobre cosas que tardan meses en venderse. Se llama desajuste de liquidez y no es una anomalía: es el diseño del producto.
La liquidez se evapora justo el día que la necesitas
La liquidez no es una propiedad del activo, sino del estado del mercado, y su correlación con el estrés es negativa y brutal. Cuando llega el golpe, las horquillas se ensanchan, la profundidad del libro desaparece, quien daba precio deja de darlo y todo el que quiere vender quiere vender lo mismo. En marzo de 2020 ni siquiera la deuda pública estadounidense, el activo que se usa como definición de liquidez, se negoció con normalidad durante unos días.
Hay un segundo mecanismo, más sutil y específico de los fondos. Cuando empiezan los reembolsos, el gestor los atiende vendiendo lo que puede vender: lo más líquido. Los que salen primero cobran a valor liquidativo completo y el que se queda hereda una cartera más ilíquida que la que compró. La cola de salida tiene un orden, y tú no eres el primero.
Caso real: reembolso diario sobre activos que no se vendían
En junio de 2019 el fondo LF Woodford Equity Income suspendió los reembolsos. Había llegado a gestionar del orden de diez mil millones de libras en su mejor momento y rondaba los tres mil setecientos millones el día de la suspensión, tras meses de salidas continuadas. El motivo no fue una caída de mercado: fue que la cartera se había ido llenando de compañías no cotizadas y de valores muy pequeños mientras el dinero que quedaba salía por la puerta, de modo que la parte ilíquida pesaba cada vez más sobre lo que quedaba. El fondo nunca reabrió, se liquidó por partes y los partícipes cobraron en varias entregas a lo largo de años, recuperando bastante menos de lo que marcaba el valor liquidativo del día en que quisieron salir.
No es un caso aislado ni exótico. En junio de 2016, en los días siguientes al referéndum británico, una parte muy considerable del sector de fondos inmobiliarios abiertos del Reino Unido suspendió reembolsos casi a la vez, y el episodio se repitió en 2020. Los inversores no se equivocaron sobre el precio de los inmuebles: se equivocaron creyendo que podían salir cuando quisieran de algo que tarda meses en venderse.