4. Presupuesto de riesgo: repartir riesgo en vez de repartir dinero
Riesgo 5: Construir la cartera
Los tres módulos anteriores apuntan al mismo sitio. Diversificar no va de nombres, concentrar no cambia la media sino la dispersión, y rebalancear sirve sobre todo para conservar el nivel de riesgo elegido. Todo eso presupone que sabes cuánto riesgo tiene cada parte de tu cartera. Casi nadie lo sabe, porque casi todo el mundo mide su cartera en euros.
Repartir el dinero no reparte el riesgo
El ejemplo canónico es el 60/40. Toma una volatilidad del 16% para la bolsa, del 5% para los bonos y una correlación próxima a cero. La volatilidad de la cartera sale en torno al 9,8%, y al descomponer de dónde viene aparece lo interesante: alrededor del 96% procede de la pata de acciones y menos de un 5% de la de bonos. Con correlaciones positivas moderadas, como las que se observaron en algunos periodos, la parte de la bolsa sigue por encima del 90%.
Una cartera 60/40 no es una cartera equilibrada. Es una cartera de bolsa con un amortiguador. Y eso no es necesariamente un defecto, pero conviene saberlo antes de llamarla prudente.
Cómo se mide la contribución al riesgo
La idea es sencilla de enunciar: una posición aporta riesgo en proporción a su peso multiplicado por lo mucho que se mueve y por lo mucho que acompaña al resto de la cartera. Un activo grande y quieto puede aportar poquísimo; uno pequeño y violento puede aportar la mayor parte. La suma de todas las contribuciones da exactamente la volatilidad de la cartera, lo que permite repartirla como un presupuesto.
Un ejemplo completo. Cuatro posiciones, movimientos independientes entre sí:
- 40% en deuda pública, volatilidad del 5%.
- 30% en bolsa desarrollada, volatilidad del 16%.
- 20% en bolsa emergente, volatilidad del 24%.
- 10% en una única acción de pequeña capitalización, volatilidad del 55%.
La volatilidad de la cartera resulta ser del 8,96%, y el reparto del riesgo es este:
- Deuda pública: cerca del 5% del riesgo total, con el 40% del dinero.
- Bolsa desarrollada: en torno al 29%.
- Bolsa emergente: en torno al 29%, con dos tercios del dinero de la anterior.
- La acción individual: casi el 38%, con el 10% del dinero.
Fíjate en las dos posiciones centrales: pesan un 30% y un 20%, y aportan lo mismo. No es casualidad, es que el producto de peso por volatilidad coincide. Y detente ahora en las dos filas extremas. La posición más pequeña de la cartera aporta más riesgo que ninguna otra, y ocho veces más que la que tiene cuatro veces su dinero. Un inversor que mire su extracto verá una cartera conservadora con una apuesta pequeña. La realidad es que casi cuatro décimas partes de lo que le va a pasar dependen de esa apuesta pequeña.
Presupuestar el riesgo como se presupuesta el dinero
El marco consiste en invertir el orden de las preguntas. En vez de decidir cuánto dinero va a cada sitio y descubrir después qué riesgo tienes, se fija primero el riesgo total que estás dispuesto a soportar y se reparte entre fuentes: bolsa, duración, crédito, divisa, materias primas. Solo al final se traduce ese reparto a euros.
El ejercicio es incómodo por una razón concreta: te obliga a poner por escrito que una idea con mucha convicción y poco dinero es, en riesgo, una posición grande. Y te obliga a aceptar que si quieres que la deuda pública amortigüe de verdad, con un 40% del dinero no llegas ni de lejos.
Paridad de riesgo: la versión extrema del marco
La paridad de riesgo lleva la idea a su conclusión lógica: repartir el presupuesto a partes iguales entre las fuentes. Cuando los activos se mueven de forma independiente, eso equivale a ponderar cada uno en proporción inversa a su volatilidad. En la cartera del ejemplo, igualar las cuatro contribuciones daría en torno a un 62% en deuda pública, un 19% en bolsa desarrollada, un 13% en emergentes y un 6% en la acción individual. La volatilidad total bajaría del 8,96% al 6,2%.
Su lógica es sólida: si no sabes qué activo va a rentar más, al menos no dejes que uno solo decida todo lo que te ocurre. Sus críticas también lo son, y son cuatro:
- Ignora las rentabilidades esperadas. Igualar riesgo solo es óptimo si todos los activos ofrecen una compensación por unidad de riesgo parecida, cosa que ni se sabe ni tiene por qué ser cierta.
- Depende de estimaciones inestables. Volatilidades y correlaciones se calculan mirando atrás y cambian justo cuando importan.
- Suele exigir apalancamiento. Bajar la volatilidad al 6,2% deja una rentabilidad esperada baja; para recuperarla hay que apalancar, lo que introduce riesgos distintos que se tratan en otro nivel de este curso.
- Su historial está contaminado. Buena parte de los buenos resultados de la última década larga vino de una pata de bonos que vivió un mercado alcista excepcionalmente largo.
2022: el año que puso a prueba el marco
En 2022 los tipos subieron con la mayor velocidad en cuarenta años, y bolsa y bonos cayeron a la vez. La cartera 60/40 perdió en torno a un 17%. Los fondos de paridad de riesgo, que llevaban mucho más peso en bonos y a menudo apalancamiento, tuvieron su peor ejercicio desde que existe la categoría, y una parte relevante de ellos cayó más que el propio 60/40.
La lectura correcta no es que el presupuesto de riesgo no funcione. Es que un presupuesto se construye sobre una hipótesis —que las fuentes de riesgo son realmente distintas— y en 2022 dejaron de serlo, porque el golpe llegó por el denominador común de todas ellas. Un presupuesto de riesgo es una herramienta excelente para saber dónde estás. No es una garantía de que lo que has separado en la hoja de cálculo vaya a seguir separado el día del susto.