2. Asimetría y colas: importa la forma, no la anchura

Riesgo 1: Medir el riesgo

Si el módulo anterior te dejó la sensación de que la desviación típica describe la anchura de la nube pero no su forma, este convierte esa sensación en un problema de dinero. Empezamos por dos series que un ordenador declararía gemelas y que nadie que las haya vivido confundiría.

Dos series gemelas en los números y opuestas en la realidad

Considera dos estrategias, ambas con doce meses de historial:

• Estrategia A. Once meses de +1,5% y un mes de -10,5%.
• Estrategia B. Seis meses de +3,8% y seis meses de -2,8%.

Haz las cuentas. La media mensual de A es (11 x 1,5 - 10,5) / 12 = 0,5%; la de B, (6 x 3,8 - 6 x 2,8) / 12 = 0,5%. Idénticas. En A las desviaciones respecto a la media son +1,0 once veces y -11,0 una vez: los cuadrados suman 11 + 121 = 132, entre doce son 11, y la raíz es 3,3%. En B todas las desviaciones valen 3,3 puntos en valor absoluto, así que su desviación típica es también 3,3%.

Misma media, misma desviación típica, mismo ratio de Sharpe. Y si compones los doce meses, A termina el año en +5,4% y B en +5,5%. Cualquier clasificación que mire solo esas cifras las pondrá juntas.

Pero mira el historial de A tras once meses: once aciertos, cero fallos, ninguna pérdida, volatilidad casi nula. Un Sharpe estratosférico y un gestor al que todos quieren dar dinero. Toda la información relevante está en un único dato que la muestra todavía no contiene.

Qué es la asimetría y cómo se lee su signo

La asimetría describe hacia qué lado se estira la distribución.

• Asimetría negativa: muchos resultados pequeños y positivos, y una cola larga hacia la izquierda. Ganas poco casi siempre y pierdes mucho de vez en cuando; la mediana queda por encima de la media, o sea, el mes típico es mejor que el mes promedio.
• Asimetría positiva: lo contrario. Pierdes poco casi siempre y de tanto en tanto ganas una barbaridad. La mayoría de los periodos decepcionan y aun así el resultado agregado puede ser excelente.

La estrategia A es el caso puro de asimetría negativa, y no es una rareza de laboratorio: es la forma natural de todo lo que consiste en cobrar una prima recurrente por asumir un suceso poco frecuente. Vender opciones fuera de dinero, asegurar contra impagos, financiar largo con pasivo corto, comprar deuda de alto rendimiento en plena euforia. Todas ingresan un goteo fiable y tienen la factura concentrada en un punto del tiempo.

Colas gruesas: la anchura no dice cuánto pesa el extremo

La asimetría habla del lado; las colas gruesas, del peso. Una distribución de colas gruesas asigna a los sucesos extremos una probabilidad muy superior a la que les daría una campana de Gauss con la misma desviación típica.

Bajo la campana, un movimiento de cinco desviaciones típicas debería aparecer una vez cada varios miles de años de sesiones bursátiles. En los mercados reales aparece cada pocos años. El 19 de octubre de 1987 el S&P 500 cayó alrededor de un 20% en una sesión: con la volatilidad de entonces, más de veinte desviaciones típicas, un suceso al que el modelo normal asigna una probabilidad sin nombre en el lenguaje corriente.

Benoit Mandelbrot lo señalaba desde los años sesenta: los precios financieros no son "casi normales con algún caso raro", sino que pertenecen a otra familia de distribuciones, en la que los extremos son parte estructural del fenómeno. Nassim Taleb añadió la consecuencia práctica: si unos pocos días explican la mayor parte del resultado, la media y la desviación típica de los demás describen sobre todo lo irrelevante.

Por qué la asimetría negativa se disfraza de talento

Una estrategia de asimetría negativa produce, durante años, las mismas señales que produciría el talento genuino:

• Rentabilidad estable y superior a la del mercado.
• Volatilidad baja, y por tanto un ratio de Sharpe altísimo.
• Caída máxima pequeña, porque la caída grande todavía no ha ocurrido.
• Correlación baja con la bolsa, hasta el día en que se vuelve uno.

El inversor cobra por asumir un riesgo aún no materializado y lo contabiliza como habilidad. Peor: el éxito atrae capital, el capital exige mantener la rentabilidad, y mantenerla obliga a asumir más de lo mismo con más tamaño. La cola engorda cuando más dinero hay expuesto a ella.

Sin fórmulas, tres preguntas descartan mucho ruido. Cuál es el mecanismo económico del beneficio, y si consiste en cobrar por soportar algo que casi nunca pasa. Qué tendría que ocurrir para que esto pierda mucho de golpe, y si ese escenario cabe dentro del periodo probado. Y si el peor mes de la muestra está muy lejos del segundo peor, porque el récord de pérdida de una serie de asimetría negativa suele ser un dato sin compañía.

Caso: febrero de 2018 y los productos que vendían calma

Durante 2016 y 2017 se popularizaron productos cotizados que apostaban a que la volatilidad seguiría baja, vendiendo futuros sobre el VIX. Su comportamiento fue el libro de texto: subidas constantes, casi sin recaídas, varios cientos por ciento acumulados y una legión de minoristas convencidos de haber encontrado una máquina.

El 5 de febrero de 2018 el S&P 500 cayó un 4,1%, una sesión mala pero no histórica. El VIX, sin embargo, más que se duplicó en el día, el mayor salto porcentual registrado. Uno de esos productos, el XIV de Credit Suisse, perdió en torno al 90% de su valor entre esa sesión y la siguiente, y el emisor anunció su liquidación anticipada pocos días después. Años de goteo, una tarde de factura.

Quédate con la conclusión operativa: dos estrategias con la misma media y la misma desviación típica pueden tener riesgos opuestos, y la diferencia no está en la anchura de la nube, sino en dónde está la cola y cuánto pesa.