4. Qué protegió de verdad contra la inflación y qué no

Macro 4: Inflación, divisas y materias primas

Este módulo cierra el nivel con la pregunta que más se hace y peor se responde. La respuesta honesta incomoda: casi todo lo que se vende como cobertura contra la inflación protege mal, tarde o solo a horizontes que no coinciden con los de quien lo compra.

La distinción que ordena todo: esperada frente a inesperada

Si el mercado descuenta un 2,5% de inflación para la próxima década, ese 2,5% ya está incorporado al rendimiento del bono nominal, a las cuentas de las empresas y al precio de todo lo demás. La inflación esperada no te empobrece: te la pagan.

Lo que destruye carteras es la sorpresa. Por tanto, cubrirse contra la inflación no significa comprar activos que suben cuando los precios suben, sino activos que suben cuando la inflación esperada revisa al alza. Y el segundo eje es el horizonte: un activo puede ser una cobertura excelente a veinte años y perfectamente inútil a dos, que es justo el plazo en el que la mayoría necesita el dinero.

El oro: mala cobertura a corto, errática a largo

El argumento a favor del oro se apoya casi siempre en la misma década. Entre 1971 y enero de 1980 pasó de 35 dólares la onza a rondar los 850, mientras la inflación estadounidense se desbocaba. Impecable.

Lo que casi nunca se cuenta es lo que vino después. Desde aquel máximo, el oro cayó durante veinte años hasta el entorno de los 250-300 dólares, y aunque en términos nominales recuperó el nivel de 1980 en 2008, en términos reales tardó más de cuatro décadas en acercarse siquiera a aquel máximo. Un ahorrador que compró oro en el pico de 1980 para protegerse de la inflación perdió poder adquisitivo durante toda una vida laboral.

Erb y Harvey lo formalizaron: la relación entre el precio del oro y el índice de precios oscila alrededor de una media, y cuando el oro está caro respecto al IPC las rentabilidades reales posteriores han sido malas. No es un depósito estable de valor a diez años: es un activo muy volátil cuya rentabilidad real a muy largo plazo se aproxima a cero y cuya correlación con las sorpresas de inflación anuales es prácticamente nula.

Las acciones: protegen a largo y fallan justo cuando llega el golpe

Las acciones tienen a su favor un argumento estructural sólido: los beneficios son magnitudes nominales. Si todo sube de precio, las ventas suben, los costes suben y el beneficio acaba subiendo también. A treinta años, la bolsa ha batido a la inflación con holgura en prácticamente cualquier mercado desarrollado.

El problema es el trayecto. Cuando llega una sorpresa inflacionista ocurren tres cosas a la vez: sube el tipo de descuento, sube la prima de riesgo porque la incertidumbre aumenta, y los márgenes se comprimen porque los costes se trasladan antes que los precios de venta. El múltiplo se contrae. Ya viste en el nivel 1 lo que fue 1966-1982, y en 2022 el S&P 500 cayó alrededor de un 18% con dividendos, en el peor año de inflación en cuatro décadas.

Traducido: la bolsa es una cobertura para el ahorrador a veinte años y una trampa para quien necesita el dinero dentro de tres.

Los bonos ligados a la inflación: la cobertura directa y su letra pequeña

Son el único instrumento diseñado explícitamente para esto. El principal se ajusta con el índice de precios y el cupón se paga sobre ese principal ajustado, de modo que lo que fijas al comprar no es un rendimiento nominal, sino un rendimiento real. Si lo mantienes hasta vencimiento, cobras ese rendimiento real ocurra lo que ocurra con el IPC. Esa es una cobertura limpia de verdad.

Pero tiene dos limitaciones que casi nunca se explican:

• Pagas el breakeven. Si el mercado descuenta un 3%, solo ganas frente al bono nominal si la inflación supera el 3%. Compras protección al precio que ya cotiza el consenso.
• El precio fluctúa con el tipo real. Un bono ligado a la inflación tiene duración, y si el tipo real sube, su precio cae aunque la inflación esté disparada. En 2022 el índice estadounidense de estos bonos perdió cerca de un 12%, porque el tipo real a diez años pasó de aproximadamente menos 1% a más 1,5%. Protegía de la inflación, no de la subida de tipos reales. Los plazos cortos son lo más parecido a una cobertura pura.

Las materias primas: lo único que funcionó, con factura a plazo

En 2022 el índice Bloomberg de materias primas subió alrededor de un 16%, en un año en el que todo lo demás caía. No es casualidad: la energía y los alimentos están literalmente dentro del índice de precios, así que un shock de costes es la inflación, no un activo correlacionado con ella.

La factura llega después. La rentabilidad real esperada a largo plazo de una cesta diversificada de futuros es baja, su volatilidad supera con frecuencia el 20% anual y encadena travesías del desierto de una década entera, como la que va de 2011 a 2020. Erb y Harvey mostraron que el futuro medio individual apenas ha ofrecido rentabilidad real positiva, y que lo poco que aportó vino del reequilibrio de la cesta y del interés del colateral. Eso las convierte en lo que son: un seguro que se paga año tras año y se cobra el día del incendio. Se dimensiona como una póliza, no como el motor de la cartera.

El marcador real de 2021-2022

Con el IPC estadounidense cerrando 2022 en torno al 6,5%, así quedó la foto en términos reales:

• Materias primas: claramente positivas, las únicas ganadoras.
• Oro: aproximadamente plano en dólares, es decir, una pérdida real de varios puntos en el año que supuestamente justificaba tenerlo.
• Bonos ligados a la inflación: en torno a menos 12% nominal, hundidos por el tipo real.
• Bolsa: alrededor de menos 18%, más de un 20% en términos reales.
• Deuda pública larga: su peor ejercicio registrado.

Lo único que protegió fue el activo con la menor rentabilidad esperada a largo plazo. No es una anomalía: es el precio de un seguro, cobrado por adelantado durante los años en que no lo necesitabas.